IPO Rating: Valuer ekstrem højrisiko med stribevis af uklarheder

IPO Rating: Det nye First North selskab, Valuer, lukker fredag tegningen før tid efter stor tegningsinteresse. Serieiværksætter Michael Moesgaard Andersen er blevet storleverandør til First North, efter også at have børsført Konsolidator og Penneo, som indtil nu har været kursmæssige succeser. Vi ser dette som en vigtig forklaring bag den aktuelle hype på Valuer, hvor usikkerhederne og uklarhederne står i kø. Hvorfor antallet af kunder over de seneste år er halveret fra 15 til 7, forklares ikke. Konkurrenter har flere hundrede storkunder. I denne IPO Rating score selskabet nul point – i det samlede udfaldsrum mellem minus 20 og plus 20, viser Økonomisk Ugebrevs IPO Rating, baseret på ti målepunkter, som her gennemgås i analyse på fire sider.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især er der finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse).

Valuer har formået at tiltrække flere tunge profiler til bestyrelsen, heriblandt Michael Moesgaard Andersen, der allerede har prøvet kræfter med at tage to selskaber på First North via sine bestyrelsesposter i Konsolidator og Penneo – og tilmed to af de mest succesfulde noteringer på First North børsen til dato. I management teamet er der ikke på tilsvarende vis de nødvendige kompetencer. Det fremføres i prospektet, at CFO Ellen Bente Schulz har været ansat i den børsnoterede Spirent Ltd og fået erfaring med at arbejde i en børsnoteret virksomhed. Men hun har tilsyneladende ikke været ansat i toppen af Spirents finansfunktion, hvor de reelle børskompetencer bliver indhentet.

Rating Point: 1

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk.

Valuer har formået at samle en stærk bestyrelse med et bredt kompetencefelt. Michael Moesgaard, der har stået bag to tidligere succesfulde børsnoteringer på First North, Natasha Friis som er direktør IT branchens brancheforening og deraf i forbindelse med størstedelen af de danske IT startups og scale-ups samt Flemming Poulfelt, der er professor på CBS og sidder i en lang række af bestyrelser.

Til gengæld har der for nylig været flere bekymrende udskiftninger i ejerkredsen. Daniel Laursen, er idémanden og stifteren af Valuer, og et nærmere kig i erhvervsregisteret viser, at han har forladt selskabet i august 2020, hvor børsnoteringsprocessen allerede har været i gang. Det vækker undren, hvorfor idémageren bag Valuer udtræder af virksomheden så tæt på børsnoteringen. Dette forhold er ikke omtalt i prospektet og dermed udestår en forklaring. I tillæg blev det slået stort op, da den kendte serieiværksætter Morten Lund i 2017 sammen med Michael Moesgaard blev investorer ved at indskyde to-cifret milionsbeløb. Morten Lund har i dag tilsyneladende også forladt ejerkredsen. Valuer.https://techsavvy.media/ny-ai-virksomhed-lander-to-cifret-millioninvestering/

Management teamet besidder i CEO Dennis Juul stærke kompetencer indenfor iværksætteri og digitale forretningsmodeller, og i CCO’en har de erfaringer fra den finansielle industri og arbejdet med store institutionelle kunder. Der synes dog at mangle en stærk global salgskompetence med erfaring i opbygning af en global salgsorganisation og evnen til at lukke store Key Accounts.

Point: 0,5

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem, med den aktuelle eller forventede burn rate. Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år.

Gennem børsnoteringen henter Valuer 100 millioner kr., som skal finansiere virksomhedens vækstrejse frem til 2024. Pengene skal hovedsageligt allokeres til opskalering af salgs- og marketingfunktionerne samt til at finansiere den fortsatte produktudvikling. Valuer budgetterer med kraftig vækst i omsætningen, fra 8 millioner i 20/21 til 96 millioner i 23/24. Bruttofortjenesten har været positiv de sidste to år og forventes efter et kort dyk i 20/21 at stige til 44% i 2024.

Virksomheden har fremlagt en detaljeret plan for anvendelsen af provenuet fra børsnoteringen. Der oplyses om det forventede månedlige cashburn frem til 2024 samt forventede nyansættelser pr. funktion. Som det typisk forholder sig for digitale asset light virksomheder, er det hovedsageligt antallet af FTEs der afgør, hvor stort et cashburn virksomheden vil få, men også det der driver væksten. Dermed må det også forventes, at Valuer øger cashburnet, hvis de rette vækstmuligheder byder sig, og det kan forkorte tiden til næste emission.

Af det kombinerede regnskab for Valuer Holding A/S fremgår det, at omsætningen i 18/19 var 5,1 million, faldende til 4,76 millioner i 19/20. I H1 20/21 er omsætningen indtil videre 833.144 kr. Der gives i prospektet en forklaring om, at en kunde er onboardet direkte til betalende kunde uden en prøveperiode, og at det skubber bogføringen ud over hele perioden og deraf H1 ned. Men det forklarer ikke, hvordan omsætningen kan falde på de eksisterende syv ARR kunder, der burde være på abonnement. Ovenikøbet vurderer ledelsen, at de ser en middel risiko for en faldende livstidsværdi pr. kunde, som er et af de vigtigste nøgletal i en sådan forretning. Der savnes en fyldestgørende redegørelse for det uforklarligt store omsætningsfald. Alarmklokkerne begynder at bimle her.

Det vækker desuden undren, at egenkapitalen har været negativ siden 2018 og ikke er re-etableret. Det har tilsyneladende ikke har været muligt at finde investorer til at finansiere driften, og børsnoteringen bliver nu løsningen på at fortsætte driften.

Rating Point: -1

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel). Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter.

Valuer har bygget en online AI-baseret matching-platform til at forbinde større virksomheder med startups i jagten på ny innovation. Produktet har sin berettigelse, idet store virksomheder løbende har brug for at tilegne sig nye teknologier til at sikre den fremtidige vækst. Platformen har i dag mere end 650.000 startups registreret, som Valuers kunder kan blive matchet med.

Valuer har med en 3. version af deres platform skabt en automatiseret proces, hvor brugerne af platformen i 6 trin og i løbet af cirka 25-30 dage bliver præsenteret for 15-25 startups, som kan have relevant teknologi for virksomheden. Værdiskabelsen genereres via digitaliseringen af match-making processen, der  førhen har været en analog proces, hvor en match-maker bliver hyret til processen, hvorefter der skulle afholdes rejser, fysiske møder og gives præsentationer mv. En proces, der kan være utroligt ressource- og tidskrævende, og ifølge Valuers prospekt kan tage helt op til 12 måneder. Den værdi, Valuer skaber, er altså omkostningsbesparende, tidsbesparende og mere effektiv. Det har tiltrukket Tier 1 kunder som Pfizer, Sanofi og Grundfos.

Valuers produkt er ifølge deres egen market mapping det mest avancerede AI-baserede produkt på markedet, og de estimerer selv, at det vil tage 2-3 år at kopiere deres teknologi. Dertil er Valuer ved at ansøge om et EU-patent for deres metode til at søge i store volumener af data ved inklusion af et feedback loop.  Det uddybes ikke, hvor vigtig en rolle patentet spiller for beskyttelse af Valuers værditilbud, hvis produktet ellers skulle få gennemslagskraft.

Valuers forretningsmodel er en abonnementsservice, hvor hovedproduktet koster 900.000 kr./år (såkaldt ‘Annual Recurring Revenue’) og sælges på 12-måneders kontrakter. Der arbejdes desuden på at udbyde en dyrere premium-model. Den primære kunde i dag er virksomheder på over +1000 medarbejdere, men Valuer arbejder på en anden prismodel til mindre selskaber, der blot ønsker at benytte platformen en enkelt gang. Valuer har en omkostning på cirka 200.000 kr. pr. kunde, de henter ind. Dermed tager det kun tre måneder at genvinde omkostningen. Med en estimeret livstidsværdi på 6,5 millioner kr. pr. kunde ser forretningsmodellen umiddelbart rigtig stærk ud.

Til dato har de haft én abonnementskunde, der er faldet fra og Valuer angiver det til en churn på 13%, hvilket svarer til en nuværende kundebase på blot syv kunder. Valuer oplyste for et par år siden, at de havde 15 storkunder. På storkundelisten stod tidligere blandt andet Danske Bank, Microsoft, Nilfisk, Ørsted og BMW. Hvad er der blevet af dem?

Det kan godt være, at Valeur har et unikt produkt, men gennem fire år er det ikke lykkedes at få et gennembrud. I september 2018 forventede Valeurs CEO, at omsætningen for året 2018 ville havne på 12 mio.kr. Der savnes en forklaring på, hvorfor kunderne ikke er villige til at købe et produkt, der har vundet talrige awards og er State-of-the-Art..
https://techsavvy.media/matchmakingplatformen-valuerai-naar-millionomsaetning/

Rating Point: 1

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele. Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele.

Valuer adresserer markedet for digital transformation, der opgøres til 1,3 trillioner dollars og forventes at stige med 17 % pr. år frem mod 2023. Valuer specificerer, at deres primære kunder er virksomheder på +1000 medarbejdere. I USA og Europa alene drejer det sig om mere end 51.000 virksomheder. Da ARR potentialet pr. kunde pt. er cirka $144.000 pr. kunde, opgør Valuer potentialet til at være $7.3 milliarder. Det må antages, at ikke alle virksomheder ønsker at digitalisere iværksætter matchingen. Hvad er en realistisk penetrationsgrad? Hvor stort var det realiserede marked i 2020. Man kan kunne godt savne, at Valuer kom tættere på størrelsen på markedet for digitaliseret iværksætter matching frem for det totale marked for digital transformation, som dækker over al digital modernisering.

I prospektet gennemgås konkurrencesituationen primært ud fra et teknisk perspektiv, og hvordan Valuer adskiller sig ved at tilbyde højere tilpasningsgrad og et mere avanceret datagrundlag. Flere af konkurrenterne fokuserer på kunder som venturekapital fonde, et segment som Valuer endnu ikke adresserer, men har planer om i nærmeste fremtid.

I gennemgangen kan man imidlertid savne et perspektiv på den kommercielle konkurrence. Der er således ingen gennemgang af størrelsen af konkurrenterne, hvor hård konkurrencen er, eller hvordan konkurrencen adskiller sig fra marked til marked. Hvor ligger Valuer i en prissammenligning?

Et nærmere blik på flere af konkurrenterne viser, at Valuer er op imod nogle langt større spillere, der typisk er store analysehuse med en bredere vifte af rapporter og værktøjer. Her er det bemærkelsesværdigt, at Uniper (kunde oplyst i prospektet) også er kunde hos konkurrenten Findest. Et blik på konkurrenternes kundereferencer viser, at de allerede har erobret hundredvis af internationale storkunder mod Valuers syv faste. Spørgsmålet er, om konkurrenterne har en meget større konkurrencekraft end Valuer i kraft af deres bredere tilbud af ydelser. Måske har Valuers produkt været for smalt, men det ligger også i strategien, at Valuer vil have et bredere værditilbud.

Rating Point: 0,5

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen.

Selskabet har været underskudsgivende de seneste år og fortsat driften med en negativ egenkapital. I december 2020 er der sket en kapitalnedsættelse samt forhøjelse i forbindelse med, at selskabet har nedskrevet egne aktier samt gæld til aktionærerne er konverteret fra gæld til aktiekapital ud fra en værdiansættelse af selskabet på 95 mio. Kr. Det må siges at være en favørkurs til nogle få aktionærer i forhold til en værdiansættelse ved børsnoteringen på 299 mio.kr.

Op til børsnoteringen har der været bindende forhåndstegninger for 54,75 millioner, svarende til ca. 55 % af udbuddet. Forhåndstegnerne betaler samme kurs ved børsnoteringen som de private investorer. Forhåndstegnerne opnår den fordel, at deres tildeling er garanteret og væsentligt større end den minimale tildeling, de private investorer får.

Der er indgået en lock-up aftale med de eksisterende aktionærer frem til aflæggelsen af halvårsregnskabet i 2021, hvorefter deres aktier frigives i 5 trancer frem mod halvårsregnskabet 2022. De første aktier frigives derfor allerede til salg inden for et halvt år. Det kan bekymre lidt, hvorfor der sættes en kortere lock-up periode end ved lignende børsnoteringer på First North (Nexcom og Bactiquant havde begge lockup på 12-måneder).

Rating Point: 0,5

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen. Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Valuer vil ved børsnoteringen på First North Premier hente 100 mio. til en pre-money værdi på 299 mio. Fratrukket forhåndstegninger på 54,75 mio. er det resterende udbud på 45,25 mio. Det er bemærkelsesværdigt, at over halvdelen af udbuddet er forhåndstegnet, og det vidner om en stor interesse.

Listen over forhåndstegnere viser interesse fra bestyrelsesmedlemmer fra bl.a. Danske Bank, GN Store Nord, Formue Nord og tidligere topdirektør i TopDanmark. I forhold til mange af de andre noteringer på First North er det resterende udbud væsentligt større, hvilket mindsker risikoen for at se en markant overtegning, som vi har set det senest med Bactiquant, der blev 600% overtegnet. Valuer har valgt at lukke tegningsperioden tidligere end forventet, formentlig pga. en overvældende interesse.

Det kunne tyde på, at de private investorer kun kan opnå minimumstildeling. Andersen Advisory Group (Michael Moesgaard) og Dennis Poulsen har ved noteringen en salgsoption på samlet 1.610.000 aktier svarende til 20,9 millioner kr, som de kan udløse ved overtegning. Kort lock-up periode og denne salgsoption vidner om, at de eksisterende ejere gerne vil sælge ud, og det bør vække bekymring for nye investorer, hvorfor de har så travlt med at cashe ind.

Rating Point: 0,5

8. Vurdering af certified advisor: Hvordan har selskabets certified advisor håndteret tidligere First North Noteringer, dels omkring oplysningskvalitet ifm selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ifm. selve emissionen.

Certified Advisor på noteringen er Grant Thornton, som ved en gennemgang i Økonomisk Ugebrev Finans i januar toppede ranglisten af advisors målt på afkast. Heraf fremstår Penneo som den helt store succes med et afkast på over 500 procent. Den seneste børsnotering Window Master var mindre succesfuldt med et initialt fald, der varede i flere måneder og kunne antyde en for høj værdiansættelse, men sidenhen er aktien kommet efter det og har leveret et sammenlagt afkast omkring 30 procent.

Prospektet fremstår godt gennemarbejdet og informativt, men anfører ingen forklaring for den historiske mangel på at kunne holde kunder på platformen samt exit af den oprindelig ophavsmand til Valuer for blot et halvt år siden. Selskabet har frem til i dag kun 7 abonnementskunder, og ikke formået at skalere en ellers meget skalerbar platform. Man kan derfor savne, at selskabet tør stå frem og forklare, hvorfor de historiske store forventninger har skuffet år efter år. Og hvad har nu banet vejen for den vækst, de ikke er lykkedes med hidtil.

Virksomhedsbeskrivelsen anfører heller ikke nogen begrundelse for værdiansættelsen af selskabet.

Det kan også vække undren, at der i forbindelse med noteringen, som det ellers er kutyme, ikke er lanceret en række investorpræsentationer, hvor investorer kan stille spørgsmål til ledelsen. Er det netop fordi der er forhold, ledelsen ikke ønsker at blive udfordret på?

I modsætning til andre First North børsnoteringer har Valeur ansat en erfaren IR manager, der er anerkendt for sin høje professionalisme. Men han har tilsyneladende ikke nået at sætte sit professionelle præg på Valuers investorkommunikation.

Rating Point: -1

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer. Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om arm-lenght princippet er efterlevet.

Det ser ud til, at der i forbindelse med klargøringen til børsnoteringen er ryddet grundigt op, således at der med en enkelt undtagelse ikke længere er mellemværender mellem selskabet og ledelsen eller aktionærkredsen. Således er gæld og tilgodehavender i december 2020 blevet konverteret til aktiekapital ud fra en værdiansættelse af selskabet på 95 mio. Kr. Det må siges at være en favørkurs i forhold til en værdiansættelse ved børsnotering på 299 mio.kr.

Undtagelsen består i, at Valuer lejer lokaler af hovedaktionæren til knap ½ mio. kr. årligt. Valuer mener ikke, det giver interessekonflikter!

Aflønning af bestyrelsen og ledende medarbejdere sker delvist via et incitamentsprogram. De udstedte warrants er med en aftalekurs på 6.52, og altså en 50% rabat ift. IPO-kursen. Man kan spørge sig selv, om de overhovedet har incitamentsskabende elementer, når de allerede ved børsnoteringen er “Deep in the money” og allerede her kan sidestilles med aktier. Reelt kan det betragtes som et tilskud til lønpakken.

CCO’ens årlige løn er på 1,3 millioner og CEO’ens løn lyder på 1,2 millioner og stiger jf. prospektet yderligere 15.000 kr./måned efter børsnoteringen for at reflektere en større arbejdsbyrde – en høj aflønning i et entreprenørselskab, der endnu kun omsætter for cirka 5 mio. Og først nu skal til at scale op.

Rating Point: 0

10. Værdiansættelsen ved IPO’en:  Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO. Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet. Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første 2-3 år. Er der henvisning til eventuelle peer group selskaber og værdiansættelserne på dem.

Valuer noteres til en pre-money valuation på 299 mio. Den eneste forklaring for værdiansættelsen, der angives, er, at bestyrelsen har taget bestik af omfattende relative værdiansættelser i industrien og forholdt dem til Valuers fremtidsforveninger.

Med en aggressiv værdiansættelse på 60x omsætningen i 19/20 er det en ringe begrundelse for en værdiansættelse og yderst mangelfuldt, at der ikke er medtaget en peer-group analyse. SaaS-selskaber værdiansættelses som tommelfingerregel ofte omkring 10x omsætningen og med AI-teknologi op til 20x.

Den højere værdiansættelse burde derfor afføde en velargumenteret begrundelse for den højere pris, men den må potentielle investorer se langt efter med mangel på investorpræsentationer og Q&As. Kan omsætningsforventningerne indfries på 96 millioner i 23/24, kan en højere værdiansættelse måske forsvares, men på den korte bane med kun få eksisterende kunder, en negativ egenkapital før noteringen og stort negativt resultat alle år, er risikoen høj, og det belønnes nye investorer ikke for med en værdiansættelse, der ser anstrengt ud.

Rating Point: -2