Lundbeck – Fin 2021 guidance fjerner usikkerhed

Et fint, men i det store hele uinspirerende regnskab for 4. kvartal ændrer ikke på vores positive syn på Lundbeck aktien. Regnskabet fjernede usikkerheden i aktiemarkedet omkring hvor hårdt 2021 bliver påvirket af Northera patentudløbet i februar. Istedet flyttes fokus nu imod en meget interessant data trigger i 2. kvartal, hvor interim-data fra Fase 3 Alzheimer’s Agitation studiet foreligger.

For 4. kvartal rapporterede Lundbeck en omsætning på 4.275 mia. DKK, et EBITDA på 1.002 mia. DKK, en bundlinje på 553 mio. DKK som modsvarer en EPS på 2,8 DKK per aktie og en ”kerne-EPS” på 4,0 DKK per aktie. Omsætningen fremstår en anelse skuffende med -1% vækst i lokal valuta (+4% for helåret 2020). Flere af kerneprodukterne fremviste salgstal under forventningerne, og særligt produkterne med høj udskrivning blandt amerikanske praktiserende læger synes ramt af den fornyede Covid-19 opblusning.

I 4. kvartal vækstede Rexulti +2% i lokal valuta (+16% vækst for helåret) og Trintellix vækstede -1% (+9% for helåret). Underliggende receptdata peger dog på, at både Trintellix og Rexulti fastholder deres markedsandele i USA og været stigende udenfor USA. Lanceringen af migrænemidlet Vyepti er fortsat Covid-19 ramt, og Vyepti nåede at omsætte for 51 mio. DKK i 4. kvartal, dog efter en fordobling af de solgte volumener ift 3. kvartal.

Profitabiliteten målt på EBIT på 431 mio. DKK, var markant bedre end forventningen på 177 mio. DKK. Det var dog uden markant ny informationsværdi for investorerne fordi forskellen kan henføres til en mindre men positiv 47 mio. DKK engangspost samt normale fluktuationer i omkostningsposterne henimod slutningen af året.

Lundbeck forsætter med at generere store mængder cash, 849 mio. DKK i frit cash flow i 4. kvartal og 3,3 mia. DKK for 2020, hvilket bringer nettogælden ned til 4,1 mia. DKK ultimo 2020 mod 6,5 mia. DKK ultimo 2019.

2021 Guidance afklarer Northera-usikkerhed
Det store “dyr” i investorernes forventninger til 2021 regnskabet har været påvirkningen fra det kommende Northera patentudløb d. 18. februar 2021. Northera omsatte for 2,5 mia. DKK i 2020 (14% af gruppens omsætning) og Lundbecks udmeldning om en forventet omsætningserosion på ca. 50% i 2021 fjernende efter vores vurdering meget usikkerhed. Lundbeck guider for 16,3-16,9 mia. DKK i omsætning i 2021, inklusive ca. 1,3 mia. tabt fra Northera. Dette er naturligvis et faldt fra 17,67 mia. DKK i 2020, men eksklusive Northera, ser vi altså Lundbeck bekræfte, at man forventer vækst i den underliggende forretning. Vi noterer også, at forventningerne er inklusive en markant USD-erosion. Et 5% udsving i dollaren påvirker Lundbecks omsætning med ca. 250-300 mio. DKK. I begyndelsen af februar 2021 lå USD ca. 10% lavere end for ét år siden.

På EBITDA niveau forventer Lundbeck 3,5-4,0 mia. DKK i 2021 ift. 4,78 mia. i 2020. Vi ser EBIT nedgangen på ca. 0,8-1,3 mia. DKK som primært drevet af de ”manglende” 1,3 mia. DKK i høj-margin Northera omsætning.

Det er svært at forecaste generika-erosionen præcist, hvorfor vi også ser den initielle Lundbeck guidance som forsigtig, og med upside hvis enten erosionen forløber bedre end ventet, eller når ”worstcase antagelserne” de-riskes efterhånden som året skrider frem. Lundbeck har en historik med at guide forsigtigt og foretage løbende guidance opjusteringer.

Vigtige Fase 3 data i 2. kvartal 2021
Hovedfokus i investeringscasen ligger klart på Fase 3 studiet med Brexpiprazole i Alzheimers Agitation, hvor Lundbeck i regnskabet gentog de tidligere kommentarer om, at en interimsanalyse af de første 255 patienter udlæses i 2. kvartal 2021, samt kommentaren om at der er en mulighed for, at den uafhængige Data Monitoring Commitee kan anbefale en udvidelse af studiet til 330 patienter (afhængig af Covid-19s påvirkning på patientindtaget), hvilket kan flytte færdiggørelsen af studiet til begyndelsen af 2022.

Studiet er sat op og ”poweret” til 255 patienter, dvs. hvis Brexpiprazole udviser de forventede effekter som man så i de to første Fase 3 forsøg, da bør de 255 patienter være tilstrækkelige for studiet. I vores verden er der 3 mulige outcomes i 2. kvartal: Succes, manglede effekt eller at vi ser en udvidelse af studiet til 330 patienter og dermed en ca. 12 måneders forsinkelse.

Givet de fine og supporterende data fra de to tidligere Fase 3 studier ser vi kun en lav risiko for, at de første 255 patienter viser lav eller manglende effekt. Såfremt studiet udvides til 330 patienter betyder det sandsynligvis, at der ses en vis effekt, men at man dog har brug for yderligere data.

Vi ser fortsat risk/rewarden for investorerne som markant positiv forud for Fase 3 data, grundet den meget store forretningsmulighed, der ligger i Alzheimers Agitation indikationen. Der er ca. 1,5 mio. patienter i USA, en listepris for Brexpiprazole/Rexulti på over $40 per tablet samt de fine og supporterende data vi har set indtil nu som klinisk støtte. Vi antager her 1 tablet per dag. (Clinicaltrials.gov viser dosis på 1-2mg per dag i studiet, og tabletter fåes i dosis-intervallet 0,25-3mg).

Men vi anerkender også, at ved kurs 195 DKK i oktober, hvor vi hævede vores anbefaling til Køb, da så vi kun en marginal downside-risiko i aktien, såfremt Fase 3 data ville være negative. Aktiekursstigningen til omkring 250 DKK, de i stigende grad opvarmende analytikerkommentarer, der fokuserer meget på disse Alzheimers data, og en relativt usexet newsflow-profil i aktien for 2. halvår 2021, giver os i dag en aktie med en vis downside-risiko. Måske så meget som 10-20%, såfremt data ikke er positive allerede i 2. kvartal.

Aktien
4. kvartalsregnskabet viste et selskab i fin gænge, og investorerne kvitterede ved at sende aktien op med ca. 7% på dagen. Laver vi en ”back-of-the-envelope” justering af Lundbecks 16,3-16,9 mia. DKK omsætningsforventning for 2021 med ca. 600 mio. DKK påvirkning fra lavere USD og ca. 1,3 mia. DKK fra Northeras patentudløb, så ser vi et selskab, der guider for en respektabel underliggende vækst på 3-7% i 2021.

Tillægger vi samtidig
• det stærke frie cash flow (3,3 mia. DKK i 2020 eller ca. 6,5% af markedsværdien),
• at selskabet handler på en billig 13 gange 2020 kerne-EPS (18,9 DKK kerne-EPS),
• at selskabet snart lægger det store Northera patentudløb bag sig
• at fokus dermed flyttes hen på den mangeårige Vyepti væksthistorie
• samt de i nærtid kommende Fase 3 Alzheimers Agitations data, hvor vi tror på en positiv risk/ reward, da ser vi en investeringscase vi fortsat gerne vil eje. Vi fastholder derfor vores KØBSANBEFALING med et uændret kursmål på 300 DKK.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 247 DKK

Kursmål: 300 DKK

Analysedato: 8. februar 2021