Allergi-selskabet ALK leverede endnu engang et pænt regnskab trods udfordringer på corona-fronten. Aktien har gjort det godt gennem længere tid, og vi begynder at skulle kigge hen forbi 2025 for at kunne berettige den nuværende værdiansættelse og ikke mindst yderligere kursstigninger. Men med en ren og stor spilleplade foran sig har ALK mange muligheder for at stå godt efter 2025.
ALK leverede 16% organisk omsætningsvækst i 4. kvartal, drevet af 55% vækst i tabletterne, mens de gamle SCIT/SLIT-produkter faldt 2%. Den samlede omsætning nåede 991 mio. DKK og lå ca. 1% under markedets forventninger med en ca. 3% modvind fra portefølje “rationalisering” af gamle produkter og en 4% modvind fra valuta. Det europæiske marked fortsætter på skinner med 17% vækst (lokal valuta) imens USA fortsat leverer svagt med -2% vækst.
Vi noterer dog, at tablet-forretningen i USA stadig viser fin vækst (37%), hvilket understøtter casen for fremtidig succes på det amerikanske marked. Bruttomarginen var uændret 58%, mens EBITDA nåede 64 mio. DKK, hvilket var marginalt over markedsforventningen på 56 mio. DKK.
For helåret nåede ALK 8% organisk vækst, trukket ned med ca. 3%-point fra produktrationalisering, hvilket må siges at være ganske fint i et corona-år, hvor problemer med adgang til læger har vist sig at være et problem på tværs af regioner.
Den store spilleplade
Kigger vi på ALK og de store linjer, så ser vi en fortsat stærk udvikling i selskabet. Vi peger bl.a. på, at selskabet har formået at flytte tabletsalget markant med +37% CAGR-vækst i perioden 2018-20. Denne gruppe udgør nu 39% af omsætningen og dermed er produktporteføljen repositioneret mod vækst og væk fra énpatient-et-produkt og henimod klinisk validerede og høj-margin én-tablet-til-mange-patienter produkter. Repositioneringen af produktporteføljen accelerer ALKs allerede eksisterende markedslederskab og tvinger små leverandører ud af markedet. F.eks. på det vigtige tyske marked, hvor hastigt accelererende regulatoriske ændringer har drevet ændringer i tilskud over mod registrerede produkter. I Tyskland efterlader dette ca. 100 mio. EUR i omsætning “up for grabs”, og med ALK i “Pole position” til at udnytte dette.
Tager ALK 50% af denne markedsmulighed, da adderer dette til en 10% gruppevækst alene fra denne ene blandt de mange vækstmuligheder for selskabet. Samtidigt har ALK styrket selskabet igennem en ny salgsstrategi henimod en mere tidssvarende og far-ahead-of-the-curve onlinemarkedsføring, gennemgribende styrket sit produktions- og supply chain- setup, kommet tættere på markante kommercielle gennembrud i USA og Asien, og i stigende grad lagt grundsten til den næste vækstrejse ud over tabletvæksten via f.eks. en fremtidig indgang på det amerikanske adrenalinpen-marked og den netop annoncerede satsning på fødevareallergier.
ALK har igennem sit markedslederskab indenfor allergi-immunterapi en åben spilleplade foran sig, og selskabet har vist, at man troværdigt leverer hvad man lover. Dette giver grobund for en tro på, at selskabet over tid kan flytte sig fra at være et niche-allergiselskab til at blive “The Allergy Company”, som selskabet selv er begyndt at titulere sig. Aktien er dyr på nøgletal, men selskabets markedsværdi på ca. 29 mia. DKK reflekterer fortsat ikke, hvad selskabet kan drive det til over de næste mange år. Og den rejse vil vi fortsat gerne tage del i, og hvis man som investor tror på denne rejse for ALK, da bør man eje aktien.
2021 ligner endnu et stærkt år
ALK går ind i 2021 med et stærkt momentum (16% organisk vækst i 4. kvartal) og kan kigge ind i et år, hvor Covid-19 bliver en mindre komponent. Det kan styrke ALKs mulighed for at komme ind til amerikanske læger med sit tablet-budskab.
ALK antager en fortsat mærkbar Covid-19 på-virkning i 1. halvår 2021, dog mest i 1. kvartal, dvs. spilleplade er ren fra 2. halvår.
For helåret 2021 kigger ALK imod 8-12% organisk vækst og en EBITDA i niveauet 325-425 mio. DKK (395 mio. DKK i 2020). Profitabiliteten i 2021 holdes tilbage af en R&D ekspansion på ca. 135 mio. DKK i løbet af 2020 til bl.a. globale studier af husstøvmidetabletterne.
Opjusteret langsigtet margin-guidance
ALK har tidligere indikeret, at man forventede en langsigtet EBITDA-margin på mindst 25% (11% i 2020). I helårsrapporten tydeliggjorde ALK forventningerne ved nu at sige “omkring 25%” i EBIT-margin i 2025. Dvs. en implicit opjustering, da ”DA”-komponenten (”Depreciation & Amortization”, afskrivninger og amortisering af goodwill m.m.) ligger på ca. 4-5 %-point, og EBITDA-marginen ses dermed på henved 30%.
Vi har længe argumenteret for en mulig ca. 30% langsigtet EBITDA-margin, og som sådan er det nye mål ikke nogen stor overraskelse, men det styrker tilliden til, at ALK i stigende grad tør stille sig så tydeligt på mål for dette niveau.
Driverne for at nå ca. 25% EBIT-margin, trods ekspansion ind i nye tablet-områder, er en ca. 10 %-point bruttomargin forbedring, fortsat omkostningstilbageholdenhed og at tabletportefløjen indenfor sæson-allergier begynder at være på plads indenfor få år.
Selvom ca. 30% EBITDA-margin er højt for et selskab med ALKs relativt beskedne (i pharma-industriel kontekst) omsætningsniveau, så kan vi begynde at ane konturerne af endnu højere marginer på sigt f.eks. drevet af stærke bruttomarginer på tabletterne og de nye forretningsområder som eksempelvis den amerikanske adrenalinpen.
Ny fokus på fødevareallergi er glasur på kagen
En af de væsentligste nyheder i 4.kvartalsrapporten var annonceringen af beslutningen om at gå ind i fødevareallergi. Initielt begynder ALK med et klinisk udviklingsprogram indenfor jordnødallergi, men følger senere op med et program rettet imod nødder fra træer. Disse vil være fulde kliniske tablet-udviklingsprogrammer med en omkostning på ca. 50 mio. EUR, og som ifølge CEO Carsten Hellmann skal addere til væksten om “5-10 år”.
ALK har tidligere droppet små hints om at gå ind i fødevareallergi, og selvom det er et uprøvet område med allerede etablerede konkurrenter, ser vi ALK havende en fin sandsynlighed for at kunne levere et kommercielt attraktivt produkt for brugerne.
Vi noterer også, at jordnøddeallergi er et højværdi-område, hvor bl.a. fødevaregiganten Nestlé købte Aimmune Therapeutics for 2,6 mia. DKK i august 2020. Aimmune fik FDA-godkendt jordnødallergi produktet Palforzia i januar 2020 og opnåede i 1. halvår 2020 en beskeden omsætning på 575.000 USD. Nestlé betalte en take-out pris på 2,6 mia. USD svarende til cirka halvdelen af ALKs nuværende markedsværdi.
Kursmål løftes markant
Hvis vi tager ALKs 25% EBIT-margin i 2025 for troende, og tillægger en ca. 10% salgsvækst om året, da ligger ALK til at generere en omsætning på ca. 5,5 mia. DKK i 2025, ca. 1,4 mia. DKK i EBIT og ca. 100 DKK i EPS. Dette giver en 2025-P/E på ca. 26 gange, hvilket allerede er pænt over aktiemarkedets nutidige værdiansættelse (f.eks. forward P/E 22,3 for S&P 500 og 16,3 for Health Care-sektoren). Det indikerer for os, at der allerede er bagt meget af forventningsdannelsen til selskabets indtjening ind i aktien, og at vi skal kigge på perioden efter 2025 eller i højere estimater for at kunne retfærdiggøre aktiekursstigninger på kort sigt.
Hvis vi tror på, at ALK i perioden efter 2025 også er en +10% vækster (hvilket vi gør), da er 26 gange P/E i 2025 ikke dyrt, men spørgsmålet ser mest ud til at være, hvornår aktiemarkedet er villig til at prise dette ind i aktien?
Vi sætter vores tillid til at fortsatte ”beat & raise” kvartalsrapporter og et fortsat stærkt momentum i den underliggende forretning og i de kliniske studier, vil få aktiemarkedet til allerede at prise dele af 2025 ind her i 2021 – derfor vælger vi at fastholde vores købsanbefaling og hæve kursmålet.
Selvom selskabet og aktien kan blive holdt tilbage i 1. halvår 2021 grundet Covid-19, så ser vi god mulighed for accelererende vækst i 2. halvår 2021, når læ-gerne kommer tilbage, hvilket bør understøtte aktien.
Vi fastholder vores KØBSANBEFALING på aktien og løfter kursmålet fra 2.350 til 3.000 DKK, reflekterende det stærke momentum og fremdriften i vækstcasen.
Morten Larsen
Analysedato: 24. februar 2021
Kurs på anbefalingstidspunkt: 2.626 DKK
Kursmål: 3.000 DKK (12 mdr)
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
