Genmab ramte kursmål og faldt pladask tilbage

Efter en fantastisk kursudvikling oven på vores seneste analyse i december ramte Genmab en foreløbig top på 2.786 DKK den 18. januar og indfriede dermed vores 6 måneders kursmål på 2700 DKK. Den efterfølgende kursudvikling og det nylige årsregnskab har sat fornyet fokus på aktiens værdiansættelse og vores anbefaling her i begyndelsen af et 2021, som kommer til primært at være drevet af data fra pipelinen. Herfra forventes mindst en ny kandidat bragt i sen-stadieudvikling, og det kan vise sig at blive Genmabs vigtigste lægemiddel til dato.

Vi havde egentlig forventet, at en kursstigning kunne komme relativt hurtigt, og det var netop også grunden til, at vi forkortede tidshorisonten for vores kursmål fra 12 til 6 måneder ved analysen i december.

At kursmålet blev indfriet i løbet af kun en måned, overgik dog, hvad vi havde forventet, og vi ser den eksplosive stigning som et tegn på, at kursen måske nåede at løbe fra realiteterne. Netop derfor var det heller ikke så overraskende, da aktien faldt lidt tilbage før et skuffende årsregnskab den 23. februar , som efterfølgende pressede kursen ned til sit nuværende leje under 2000 DKK.

Tilbageholdte royalties og valutakurstab

Helt kortfattet skuffede årsregnskabet i forhold til, at valutakurstab og tilbageholdte Darzalex FASPRO-royalties samlet set kostede cirka 400 mio. DKK. Den verserende voldgiftssag med partneren Janssen (Johnson & Johnson) om Darzales-royalties til Halozymes forventes nu at kunne trække i langdrag, og da det ikke er sikkert, at der kommer en afgørelse i indeværende år, vælger Genmab nu også i deres 2021-guidance at tage højde for, at der tilbageholdes royalties: Dermed kommer guidance ud til den lidt svage side og under konsensus-estimatetet hos analytikerne.

Vi har tidligere beregnet, at truslen fra den udestående voldgiftssag cirka burde koste 100 DKK per aktie, og det er også reflekteret i vores hidtidige kursmål. Med indikationer på, at sagen trækker ud, og da Genmab allerede nu tager højde for tab af royalties i sin guidance, hælder vi nu til , at de sandsynlighedsvægtede risikoscenarier, som vi lagde til grund for et nutidstab på ”kun” 100 DKK, måske har været lidt for optimistiske.

Omkostningsacceleration og øget risiko giver reduceret kursmål

Omkostningsudviklingen i 2021 er primært drevet af øgede udgifter til epcoritamab og GEN1046. Det betyder, at omkostningerne samlet set bliver en anelse højere, end vi oprindeligt havde forventet. Vi ser denne acceleration som værende positiv for den langsigtede værdiskabelse, men må også samtidig erkende, at det øger risikoen på kort sigt, indtil nye data skaber yderligere evidens for rationalet bag investeringerne.

Data for GEN1046 kan måske komme på ASCO i juni og ellers måske mere sandsynligt på ESMO-konferencen til september. For epcoritamab er vores fokus i høj grad rettet på konkurrentdata og på muligheden for en tidlig FDA-godkendelsesansøgning, men ellers forventer vi heller ikke nye data før på ASH i december.

Vi vælger dog for nuværende at afvente data, før vi finder det relevant at justere vores værdiansættelsesmodel. I mellemtiden vælger vi at fratrække en midlertidig arbitrær kursmålsrabat på 100 DKK, som relaterer sig til de højere omkostninger og den negative indflydelse, det for nuværende har på aktiekursen.

Endelig vælger vi også at fratrække 100 DKK yderligere fra vores kursmål som en refleksion af, at voldgiftssagen trækker ud, alt imens Genmab allerede nu realiserer et royalty-tab.

Samlet set betyder det, at vi nu reducerer vores 6 måneders kursmål fra 2.700 DKK til 2.500 DKK.

Vi er meget komfortable med, at voldgiftssagen nu er indregnet med 100 DKK yderligere, således at kursmålsrabatten samlet set på den konto andrager 200 DKK. Samtidig er vi også trygge ved, at det højere omkostningsniveau, mens vi afventer yderligere data, nu også er midlertidigt reflekteret i vores kursmål ved en reduktion på 100 DKK yderligere, mens vi afventer yderligere data.

Kort tidshorisont og stærk købsanbefaling bibeholdes

Særligt i relation til CD3/CD20 er vi meget forhåbningsfulde, da vi mener, at meget nu peger i retning af, at konkurrenten Roche stiltiende har erkendt, at Epcoritamab står til at blive det bedste CD3/CD20-program (”best-in-class”). Glofitamab fra Roche positioneres nemlig i stigende grad i forhold til en nichestrategi (i de senere behandlingslinjer), alt imens Epcoritamab fortsat præsenteres aggressivt som førstelinjebehandling.

Vi forventer, at Genmab kan kommunikere lidt mere frit og løbende om GEN1046 (PD-L1 og 4-1BB), og det kan stadig efter vores opfattelse blive Genmabs vigtigste lægemiddel til dato. GEN1046 kan nemlig som beskrevet mange gange være nøglen, der for alvor formår at låse op for det forventede, men til stadighed uforløste, synergipotentiale mellem antistoffer og checkpoint-inhibitorer. Derfor ser vi også, at blot omtale af programmet og forhåbningen om positive data potentielt kan være brændstof til en hurtig stigning op mod vores kursmål.

Endeligt venter vi også data fra dosiseskalering med CD40/4-1BB, samt tidlige data fra DuoHexaBody CD37, HexaBody DR5/DR5 og potentielt også fra HexaBody CD38. Genmab har ikke kommunikeret nogen tidslinje for, hvornår data kommer, og det er i den forbindelse klart vores forventning, at GEN1046 vil være det (mindst ene) program, som Genmab har lovet vil træde ind i sen-stadie udvikling.

Samlet betyder forventningerne til udviklingen i pipelinen, at vi bibeholder en kort tidshorisont på 6 måneder for vores reducerede kursmål på 2500 DKK, som i skrivende stund giver et potentiale på 30%, hvilket retfærdiggør, at vi opretholder en stærk købsanbefaling.

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt             1.925 DKK

Kursmål (6 mdr.)                                 2.500 DKK

Analysedato                                       4. marts 2021

David Mygind og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab