Skuffende guidance koster Swedish orphan biovitrum dyrt

På SOBI’s kapitalmarkedsdag december sidste år udmeldte selskabet forventningerne til omsætningsvæksten for de kommende år. I årsregnskabet blot 2 måneder senere var selskabets forventninger noget mere afdæmpede, og vi har derfor skåret i vores estimater. 2021 bliver således et år med indtjeningstilbagegang, hvilket formentlig vil afspejle sig i en afdæmpet kursudvikling på den korte bane, mens det langsigtede potentiale ser fornuftigt ud efter kurskorrektionen.

I december sidste år på SOBI’s kapitalmarkedsdag præsenterede selskabet forventninger om en encifret omsætningsvækst i 2021 og 2022 og efterfølgende tocifret vækst fra 2023 til 2025. 2021-22 betegnede selskabet som en investering i fremtidig vækst. Stigende R&D-omkostninger, omkostninger til produktlanceringer og internationalisering af produktsalget ville samtidig betyde et pres på EBITA, hed det.

Blot 2 måneder senere i forbindelse med regnskabsmeddelelsen for 4. kvartal tegner selskabet imidlertid et noget mindre positivt billede af udsigterne for salget i 2021 Her ser SOBI nu en omsætning i 2021 på 14-15 mia. SEK, dvs.et fald fra 15,3 mia. SEK i sidste år. Endvidere er forventningen en EBITA 2021 margin på 30-35% mod 41% sidste år. Meget forståeligt reagerede et frustreret aktiemarked med at trykke kursen 16% i løbet af få dage. SOBI forklarede på telefonkonferencen i forbindelse med regnskabet de kraftigt nedjusterede forventninger i løbet af så kort tid med, at covid-19 krisen trak mere i langdrag end forventet. SOBIs produktsalg har i 2020 været ramt af covid-19, ikke mindst RSV-vaccinen Synagis grundet den lave rejseaktivitet, men også hæmofili-produktsalget i et vist omfang.

SOBI gør meget rigtigt
Som vi har bemærket i tidligere analyser, gør SOBI meget af det rigtige. Siden 2016 er omsætningen næsten 3-doblet og EBITA 4-doblet. SOBI har på få år formået at udvikle sig til et specialiseret pharmaselskab med vægt på kommercialisering og klinisk udvikling og i mindre grad på forskning. Fravalget af forskning er blevet kompenseret via en omfattende tilkøbsaktivitet i de seneste år. På trods af opbygningen af en betydelig gæld har SOBI i sinde at fortsætte akkvisitionerne i et vist omfang og udvidelsen af salgsorganisationen internationalt. Udover udbygningen af tilstedeværelsen i USA satser SOBI nu også på at udbrede og forstærke produktsalget i bl.a. Rusland, Australien, Japan og Kina.

SOBI har i løbet af de seneste år på den måde gjort sig mindre afhængig af Elocta salget, som i de seneste år har været under pres med nye konkurrenter og flere på vej. Resultatet er blevet, at immunologiprodukternes andel af SOBI’s omsætning er steget fra 19% til 35% siden 2016. Samtidig er SOBI blevet mindre afhængig af det europæiske salg, hvor USA’s omsætningsandel er steget fra 18% til 35%. På opkøbssiden har der dog også været skuffelser undervejs med tilkøbet af Doptelet (trombocytopeni) og emapalumab mod den sjældne sygdom hæmofagocytisk lymfo-histiocytose (HLH) EMA.

Flere vækstdrivere
SOBI har efterhånden opbygget en solid veldiversificeret produktportefølje med flere interessante produkter i pipelinen. Potentialet fordeler sig jævnt over porteføljen, og selskabets risikoprofil er derfor attraktiv.

På hæmofilifronten har selskabet extended release hæmofili A fusionsprotein-præparatet BIVV001, som skal tage konkurrencen op med Roches’ Hemlibra.

Indenfor immunologi har SOBI en række produkter med Doptelet, Gamifant, pegcetacoplan, SEL-212, Synagis og Kineret.

Pegcetacoplan er i registreringsfasen til andetvalgsbehandling af den sjældne blodsygdom PNH i samarbejde med Apellis, som har vist en kraftigere forbedring af hæmoglobinniveauet end Soliris (ezulizumab). De offentliggjorte topline-data i december sidste år fra Pegasus fase 3 48 ugers studiet viste, at 73% af de refraktære patienter tidligere behandlet med Soliris forblev fri for blodtransfusioner i løbet af studiet. Det var kun tilfældet for 25% af patienterne ved tidligere behandling med Soliris forud for studiestart.

Udover ansøgning om PNH andetvalgsgodkendelse forbereder SOBI førstevalgsgodkendelse af pegcetacoplan. På baggrund af de positive data finder vi det meget sandsynligt, at ansøgningen får accept fra sundhedsmyndighederne, hvor førstevalgs studiedata forventes udmeldt i 2. kvartal i år. Apellis har rettighederne til pegcetacoplan i USA og står for kommercialiseringen her (PDUFA 14. maj i år), mens SOBI har rettighederne til resten af verden. Prisen for et års behandling med Soliris er 500.000 USD, og lægemidlet solgte sidste år for 4,1 mia. USD, så der er udsigt til en høj pris på pegcetacoplan.

Udover PNH forfølger SOBI også en række andre indikationer med pegcetacoplan herunder ALS, så det tegner til en potentiel blockbuster med et salgspotentiale over 1 mia. USD.

Alt i alt estimerer vi SOBIS produktportefølje inkl. R&D pipelinen til et langsigtet kommercielt potentiale på 30-35 mia. SEK, svarende til en fordobling af omsætningen i forhold til 2020 med en omsætning på 32 mia. SEK i 2030 i basisscenariet.

Hæmofilisalget under pres
Det europæiske salg af hæmofili A præparatet Elocta er som nævnt fortsat under pres bl.a. pga. langtidsvirkende Hemlibra’s succes. Der er dog ikke tale om nogen større dramatik med et salg i 2020 inklusive det amerikanske salg (Eloctate) på 4.585 mio. SEK, svarende til en stigning på 2% i forhold til 2019. Salget er blevet understøttet af en vækst i markedet i form af patientantal på 10%, mens volumen pr. patient har været faldende pga. covid 19. En anden negativ faktor er prisen, da sundhedsmyndighederne presser for lavere priser pga. covid 19’s belastning af sundhedsbudgetterne.

Så pilen peger nedad for Elocta-salget i de kommende år. Primært fordi bløderpatienterne efterspørger mere bekvemme langtidsvirkende hæmofili A præparater som f.eks. Hemlibra med forlænget halveringstid. Også andre nonfaktor bløderpræparater er begyndt at spille en rolle.

Det gælder eksempelvis faktor VIII efterlignende præparater som emicizumab, og også produkter som hæmmer de naturligt forekommende antikoagulanter. På længere sigt kan genterapi/geneditering også komme i spil.

Vi estimerer derfor et gradvist vigende Elocta salg i de kommende år. SOBI må så sætte sin lid til deres langtidsvirkende fusionsprotein BIVV001 med en én ugentlig injektion, som er i fase 3 i samarbejde med Sanofi, og hvor de kliniske data indtil videre har været lovende.

Sanofi har rettighederne til BIVV001 på det amerikanske marked, mens SOBI har rettighederne i Europa. Da den europæiske sundhedsmyndighed EMA kræver et pædiatristudie for at give adgang til det europæiske marked, når BIVV001 formentlig det amerikanske marked, før det kommer til Europa. Pædiatristudiet forventes færdig slut 2023/ start 2024, mens Sanofi muligvis allerede ansøger om FDA-godkendelse af BIVV001 i 2022.

Der er langsigtet upside
Omsætning og indtjeningen står som sagt til et fald i år. På den længere bane tegner det imidlertid mere positivt. SOBIs ”25 25” målsætning om en omsætning på 25 mia. SEK i 2025 (CAGR 11%) er ambitiøs, men uden yderligere tilkøb – som dog formentlig kommer – tror vi ikke, at målsætningen kan indfries. Vi estimerer omsætningen i 2025 til 23,5 mia. SEK uden yderligere tilkøb. BIV001 vil fungere som det vigtigste forsvar af SOBIs omsætning indenfor hæmofilisegmentet, mens flere af immunologiprodukterne vil løfte omsætningen yderligere, hvor især pegcetacoplan skiller sig ud med det største potentiale.

Spørgsmålet er imidlertid, hvor hurtigt SOBI formår at vende de seneste års trend med en EBIT-margin under pres pga. en stigende omkostningsbase. 2021 bliver et år med et kraftigt fald i marginen pga. stigende omkostninger (R&D og SG&A). I vores basisscenarie har vi antaget, at EBIT-marginen gradvist løftes fra 23% i 2021 i de efterfølgende år med efterfølgende stabilisering (jfr. tabellen næste side). CAGR (2020-25) omsætningen på 11% og CAGR (2020-25) nettoindtjeningen på 7%, svarer til en PEG (2021) på 3. Price/sales for 2021 er på 3, mens DCF nutidsværdien er 170 SEK. Den trykkede indtjening uden markante kurstriggere i år taler ikke for noget væsentligt kursløft på den korte bane, men de kursrelaterede nøgletal indikerer et kursstigningspotentiale på den længere bane.

Med forventning om, at SOBI genvinder aktiemarkedets tillid efter de seneste ridser i lakken, sættes 12 måneders kursmålet til 180 SEK (tidligere 200 SEK) med fastholdt KØBSANBEFALING.

Lars Hatholt

Analysedato: 9. marts 2021

Kurs på anbefalingstidspunkt: 146 SEK

Kursmål (12 mdr.): 180 SEK