Interessant upside i vækstlokomotivet GN store nord

Takket være headset-divisionen Audio kunne GN Store Nord præstere en organisk vækst på 9% i det meget svære år 2020, hvor høreapparaterne mistede ¼ af sin forretning. Audio viste omvendt stor styrke og med gode vækstudsigter for de kommende år, kan det skabe grundlag for yderligere kursstigning, når høreapparaterne samtidig vender tilbage. Efter det seneste kursfald ser upsiden også interessant ud, omend den – indrømmet – også er lidt mere spekulativ.

2020 blev et fantastisk år for headset-forretningen Audio, som voksede hele 42%. Denne vækst bliver måske særligt imponerende i lyset af, at den efterfulgte en vækst på 26% i 2019 og 21% i 2018. Fra 2017 til 2020 er omsætningen derfor mere end fordoblet fra 3,9 mia. DKK til 8,7 mia. DKK og med forventningerne til 2021 om en organisk vækst på mere end 20%, vil omsætningen fra Audio altså krydse 10 mia. DKK i 2021. Efter længere tids krise er der også sket noget for Plantronics – den amerikanske konkurrent til Audio. Plantronics leverede et solidt kvartalsregnskab, hvor det ser ud til, at man er ved at få fodfæste igen efter flere udfordrende år, hvor man ikke har været i nærheden af at levere den vækst, som GN Audio har kunnet.

Direkte adspurgt om den konkurrencemæssige situation sagde Audio’s CEO på telefonkonferencen, at man selvfølgelig har noteret fremgangen hos konkurrenten, men at man på basis af sin egen position og styrker forventer også at erobre markedsandele i 2021 – det ligger i øvrigt også klart i GN Audios organiske vækstforventning på mere end 20%.

Styrkeforholdet i GN er vendt rundt, og Hearing’s betydning i det samlede billede er reduceret kraftigt – også selvom Hearing skulle nå tilbage til 2019-omsætningsniveauet på 6,35 mia. DKK allerede i år. Til gengæld har Hearing stadig de meget lange, stabile – og demografisk velfunderede – vækstudsigter, som bibringer stabilitet til hele GN.

Hearing tilbage i 2. halvår
Høreapparatsforretningen blev alvorligt udfordret af corona-pandemien og faldt med hele 24% i 2020, dog med store udsving undervejs. Især marts-april-maj var slemme måneder, men allerede omkring sommer var man tilbage omkring indeks 90. De nye nedlukninger gjorde det igen sværere, og 4. kvartal viste en organisk vækst på -16%, som også er det niveau, man er startet det nye år på. Ser vi på 2021, er det forventningen, at omsætningen først henover 2. halvår stabiliserer sig på det ”normale niveau”, hvilket her vil sige, hvad der var gældende i 2. halvår 2019. GN forventer en organisk omsætningsvækst på mere end 25% for Hearing for helåret, men efter fald på 24% i 2020 skal væksten alt andet lige helt op omkring 31% for, at forretningen når tilbage på 2019-niveauet. Det bliver nok ikke helt tilfældet – i særdeleshed med tanke på den svære start på 2021 og de mange restriktioner indtil vaccinerne er rullet ud og ikke mindst mulige forsinkelser i udrulningen.

Det blev præciseret på telefonkonferencen, at man kører Hearing videre med nærmest fuldt produktionsapparat og udviklingsapparat, som er gearet til normale markedsforhold. Det koster lidt margin, men omvendt er det også en nødvendighed, hvis man skal være helt klar til den forventede normalisering i 2. halvår. Hearing forventer en EBITA-margin på 16% for helåret, og i 2. halvår forventer man at indfri sin finansielle målsætning om ”over 20%”, når markedet normaliserer.

Det store spørgsmål er naturligvis, om vækstmulighederne er intakte for Hearing? På medium til langt sigt er udsigterne for markedet stadig gode ifølge GN-ledelsen, og det ser vi ikke grund til at bestride, da det er stærkt demografisk funderet. Det er dog vigtigt at huske på, at vi da taler om en gennemsnitlig årlig markedsvækst på 4-6% i antal enheder, hvorfra skal trækkes et par procentpoint for at nå til markedets værdimæssige tilvækst.

Værdiansættelser normaliseres i 2022
GN handler aktuelt til en P/E for 2021 på ca. 28, men det er værd at nævne, at Demant handler til 26,6 og Sonova til 26,5. Ser vi forbi 2021, som stadig må betragtes som et comeback-år for Hearing, så er GN’s præmie helt forsvundet, idet GN handler til en 2022-P/E på 22,2, mens Demant og Sonova handler til 23,2-23,7.

Det lidt paradoksale er selvfølgelig, at Plantronics kun handler til en P/E omkring 10 for både 2021 og 2022, men det er nok stadig mere en konsekvens af det selskabs egne udfordringer og historie, end det handler om, at GN er meget dyr. En flad P/E indikerer også en mangel på (eller tillid til) bundlinjevækst.

Qua de fortsat gode vækstudsigter for især Audio i de kommende år, ser vi igen et kurspotentiale i GN-aktien – og særligt ovenpå den seneste uges kursfald. Når væksten er der, har investorerne som regel ikke de store bekymringer ved en høj P/E, da den forventeligt vil falde ret kraftigt i takt med, at væksten materialiserer sig i både øget omsætning og øget bundlinje. Det gennemsnitlige kursmål ligger omkring 550 DKK, og vi sætter vor lid til Audio’s præstationer og udmeldinger.

Konsensusestimatet for 2022 er en EPS på 20,7, og sætter vi en P/E på 30 under de gode vækstudsigter, kan vi godt forsvare et lidt optimistisk kursmål på 600 DKK i slutningen af året, når fokus flytter til 2022. Det modsvarer et kurspotentiale på helt oppe omkring 30%, og selvom det lidt optimistiske kursmål ikke nås fuldt ud, er potentialet fra det nuværende niveau fortsat interessant.

At det kun berettiger til en spekulativ købsanbefaling, skal ses i lyset af den seneste tids udfordringer for højt prissatte vækstaktier, som selvsagt øger risikoen på kort sigt. På lidt længere sigt bør væksten slå igennem i aktiekursen også.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 460,00 DKK

Kursmål: 600,00 DKK (6-9 mdr.)

Analysedato: 10. marts 2021