Stor analyse: Overvurderes Bavarian Nordics vaccinepotentiale?

Da Bavarian endelig kom med på corona-toget, slog spekulanterne til og sendte kursen til himmels. Nu handler alt om covid-19, og midt i euforien giver det anledning til at rejse flere kritiske spørgsmål om processen og potentialet. Lad det være indrømmet med det samme, at vi er lidt bekymrede over timingen i hele udviklingsprocessen af vaccinekandidaten ABNCoV2 og de skiftende udmeldinger fra Bavarian Nordic, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse

Bavarian indgik i maj sidste år aftale om at overtage vaccineprojektet, og den endelige licensaftale faldt på plads i juli måned. Derfra lød det, at man ikke ville bruge aktionærernes penge på den videre udvikling, men at man ville søge andre kilder. Og måske ligeså vigtigt, at man ville igangsætte et allerede finansieret fase 1 studie i 4. kvartal. Vi nåede så helt frem til marts, førend den første patient blev indrulleret og vaccineret.

Udover den tekniske risiko for, at vaccinen ikke virker godt nok i mennesker, eller har nogle uopdagede eller uventede bivirkninger, er der hele den kommercielle risiko: Hvilken type marked er det, og hvor stort et marked er der tilbage, når først vaccinen er færdigudviklet og godkendt? Konkurrencen er stor, og en række spillere er allerede ved at sikre sig solide markedspositioner.

Mange konkurrerende projekter

Den seneste opgørelse fra WHO over antallet af vaccineprojekter viser, at der er 267 vaccineprojekter i gang, og heraf er de 83 i klinisk udvikling, dvs. de testes på mennesker i enten fase 1, 2 eller 3.

Der er 184 projekter i præ-klinisk udvikling, og Bavarians (Adaptvacs) vaccine står som præklinisk projekt. Der er altså et anseeligt antal ”konkurrerende projekter”. Det helt simple spørgsmål er derfor, hvad sandsynligheden er for, at ABNCoV2 er dét projekt, der kan gå hele vejen? Og hvis alt så godt ud, hvorfor satte man ikke turbo på helt fra start og igangsatte en finansiering af de trods alt overkommelige 200 mio. kr., det ser ud til at koste at køre fase 2 studiet?

Man behøver ikke megen fantasi for at forestille sig, hvad der foregår af udviklingsarbejde i de store laboratorier hos de helt store spillere, der allerede har en vaccine på markedet (J&J, Pfizer/BioNTech, Moderna, AstraZeneca), men også hos andre større spillere, der har projekter på vej.

Gådefuld aktieemission på 1,15 mia. kr.

Bavarian hentede den 9. marts ny kapital på 1,15 mia. kr. via en rettet emission, og det blev signaleret kraftigt, at emissionen handlede om selskabets fornyede lyst til alligevel selv at bringe ABNCoV2 videre i klinisk udvikling. Ser man på meddelelsen om emissionen, handler langt den største del om covid-vaccinen.

Til gengæld er det umiddelbart kun 200 mio. kr., der går direkte til fase 2 studiet og opskalering af vaccineproduktionen. Resten går til at udvide fabrikken og til at styrke kapitalgrundlaget og sikre den strategiske fleksibilitet, herunder at kunne forfølge de opkøbsmuligheder, der måtte opstå. Sidstnævnte kan synes noget optimistisk, for det er vores indtryk, at man har hænderne fulde med at udvide fabrikken og få overført vaccineproduktionen – en proces der vil tage flere år og især sluge ressourcer i 2022-2023. Også finansielt. Den guidance, som blev offentliggjort samtidig med emissionen, viser at man ifølge planerne kun ville have 3-500 mio. kr. tilbage i likvider ved årets slutning.

Det syner ikke af meget i en forretning, hvor der over de kommende år skal investeres pænt i fabrik og restbetalinger til GlaxoSmithKline for to købte vacciner (ikke covid-vacciner). Heller ikke hvis man tillægger de 200 mio. kr., der er indlagt i budgettet til fase 2 studiet. Det er med andre ord ikke svært at se emissionen i et andet lys. Et lys, hvor den måske mere skal fylde et hul i finansieringsplanen fremfor at være en stor og offensiv covid-19 satsning.

Fase 3 finansiering er den store joker

Den helt store kurstrigger på kort sigt er finansieringen af fase 3. Her har vi set en stigende grad af politisk velvilje herhjemme til at kaste penge efter projektet og/eller produktionen. Ifølge Bavarian føres der fortsat dialog med forskellige myndigheder med hensyn til finansiering af fase 3 studiet, som kan løbe op i flere milliarder – sandsynligvis over 2 mia. kr. Det er vigtigt at forstå som investor, at vi kursmæssigt er godt forbi den værdi, man ædrueligt kan tillægge den eksisterende forretning.

Man behøver blot at skæve til USA for at se, hvilken effekt corona har haft på de vaccine-virksomheder, der er kommet med på vognen. Bavarian er ikke kommet med på det første vaccinetog, og spørgsmålet er, hvor meget værdi der kan skabes omkring 2. eller 3. tog? Vi kan godt se yderligere potentiale, men det er i vores øjne ret spekulativt. Analyser fra indflydelsesrige børsmæglere har for nylig været på gaden med et kursmål omkring 400, og endnu højere såfremt alt går vel.

Det er et tydeligt tegn på, at investorerne er ved at positionere sig i aktien, og den spekulative optur er næppe slut endnu. Der skal ikke herske tvivl om, at der stadig er upside, hvis det lykkes at gå hele vejen. Det svære er at forstå risikoen, og hvor langt der er ned til omkring kurs 200, som er et godt bud på værdien af den resterende forretning. Vi sætter et spekulativt kursmål på 350 med understregning af det spekulative element, og at et reelt kursmål uden ABNCoV2 nok ligger omkring 200.

Der er lang vej til målet og til, at aktionærerne kommer til at se resultatet af anstrengelserne i selskabets regnskaber. I det lys handler det om at være med på den spekulative bølge så længe som muligt, og hoppe fra, når drømmen om de fremtidige indtægter er på sit højeste. Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 302,00

Fair Value 350,00

Læs tidligere analyser af Bavarian her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her