ChemoMetec og Modus Operandi

Umiddelbart er alt, som det plejer hos ChemoMetec, der nok engang leverede en opjustering, før kvartalet i regnskabsperioden overhovedet er overstået. Til gengæld er aktiekursen ikke fulgt med, og det indikerer, at aktiemarkedet måske har flyttet sit fokus fra selve forretningen og over til de mere eksterne makrofaktorer, der – måske – i stigende grad påvirker aktien.

ChemoMetec fortsatte den fine stime af opjusteringer den 18. marts, hvor helårsforventningerne igen blev skruet op. Denne gang til en omsætning på 263-268 mio. DKK (tidligere: 250-260 mio. DKK) og EBITDA til 120-125 mio. DKK (tidligere: 110-115 mio. DKK). Årsagen til opjusteringen tilskrives en generelt stærkere omsætning, specielt i Europa, og lavere salgsomkostninger grundet Covid-19.

Det er svært at trække meget klare konklusioner på så spinkelt et grundlag, som selskabet giver for opjusteringen, men vi vurderer:

1) Opjusteringen dækker over en opgradering af omsætningen med 8-13 mio. DKK (midpoint
10,5 mio. DKK) og EBITDA med 10 mio. DKK. Med en 90% bruttomargin indikerer opjusteringen, at selskabet fortsat leverer en voldsomt stærk løftestang på indtjeningen, dvs. at næsten al omsætningsvækst veksles til indtjening. Dette er et meget stærkt signal, men dækker sandsynligvis over, at selskabet underliggende gennemgår en stærk produktmix-ændring henimod serviceforretningen. Det er voldsomt interessant for aktien på den korte og mellemlange bane, men for at kunne betale en fortsat markant værdiansættelse skal selskabet blive ved med at fortsat levere stærk vækst i installeringen af systemer og ikke kun indtjeningsvækst med baggrund i opbygningen af serviceforretningen. I 1. halvår steg antallet af solgte instrumenter med 33% til 489 stk. (1. halvår sidst år: 366 stk.). Vi forventer, at momentum holder, men kan ikke konkludere noget definitivt på baggrund af opjusteringen alene.

2) Efter at have lavet 133 mio. DKK i omsætning og 67,1 mio. DKK i EBITDA i 1. halvår 2020/21 regnskabet, så er de implicitte forventninger til 2. halvår (omsætning 130-135 mio. DKK, EBITDA 53-58 mio. DKK) enten meget lave eller også lowballer selskabet igen. Vi ser ingen nævneværdig ændring i selskabets konkurrencesituation, hvorfor det mest sandsynlige igen er en lavt sat guidance. Vi vil dog ikke blive overraskede, hvis ChemoMetec inkluderer en vis successiv opgradering af sine salgs- og marketingsomkostninger på bagkanten af Covid-19. Men med kun 3 måneder tilbage af regnskabsåret og en fortsat Covid-19 påvirkning i USA og Europa, vurderer vi kun dette til at have en mindre påvirkning på indeværende regnskabsår.

3) Timingen af opjusteringen (18. marts) er interessant, da den kom kun 6 uger efter halvårsregnskabet (5. februar) og kommer inden 3. kvartal afsluttes (31. marts). Timingmæssigt havde selskabet allerede 5. februar sandsynligvis gode indikationer omkring udviklingen i januar, mens man d. 18. marts nok kun med sikkerhed har kendt januar og februar samt haft indikationer på begyndelsen af marts. Implikationen af dette er, at opjusteringen sandsynligvis er drevet af kun en kort tidsperiode, hvilket er understøttende for helårsestimater, som ligger over selskabets egen guidance

Er gentagne opjusteringer indpriset i aktien?
På vores estimater for helåret 2020/21, som ligger et pænt stykke over selskabets egen guidance, ser vi ChemoMetec levere ca. 275 mio. DKK i omsætning (guidance: 263-268 mio. DKK) og EBITDA på 140 mio. DKK (guidance: 120-125 mio. DKK), hvilket giver os et nettoresultat på ca. 89 mio. DKK og en EPS på ca. 5,1 DKK. Dette er uændret ifht. vores seneste analyse fra 11. februar. På vores estimater handler ChemoMetec på ca. 112 gange P/E for indeværende år.

ChemoMetec er et godt selskab i en virkeligt stærk vækstniche, som har leveret meget stærke finansielle resultater. Men aktien er dyr, og trods et godt regnskab 5. februar har aktien sat sig 13% fra toppen. Vi vurderer, at aktien primært har sat sig grundet det stigende rentemiljø, og den usikkerhed de stigende renter har påført højt værdiansatte vækstaktier.

Men hvis ChemoMetecs aktieperformance domineres af eksterne faktorer, og aktien ikke længere drives markant op af guidance-opjusteringer (da aktiemarkedet allerede ligger langt foran selskabet egen guidance), så er det ikke den samme aktiecase i dag, som den har været tidligere, og det bringer et nyt risikoelement ind i billedet.

Vi fastholder vor NEUTRAL-anbefaling og kursmål 600 DKK per aktie.

Morten Larsen

Kurs på analysetidspunkt: 560 DKK

Kursmål: 600 DKK

Analysedato: 23. marts 2021