Xspray-aktien lever en volatil tilværelse, og de seneste måneder har dette desværre mest været i nedadgående retning. Problemerne centrerer sig omkring de missede bioækvivalens-studier med Hynap-Dasa, som stiller spørgsmålstegn ved selskabets kommunikative troværdighed, og lidt mere grundlæggende ved dets evne til overhovedet at skabe en generisk version af blockbusteren dasatinib (Sprycel). Med hele 3 shots-on-goal ser vi fortsat et attraktiv risk-reward setup i aktien, men udfaldet af det første er lige om hjørnet og det kan nemt ramme forbi.
Vi ser aktiecasen som ganske binær for næste 12 måneder, hvor vi får 3 bioækvivalens-studier for 3 forskellige formuleringer af Hynap-Dasa at se.
Den første produktformulering, som er meget ligt den formulering der gav negative bioækvivalens-data i efteråret 2020 afrapporteres i april 2021, mens de to andre i stigende grad ændrede formuleringer afrapporterer senere.
Den første formulering med data i april ser ud til at have højest risiko for negative data. Vi vurderer, at Xspray nok selv tillægger de to næste formuleringer lavere risiko, og at det er dem selskabet selv tror mest på.
Fejler alle tre formuleringer har Xspray fortsat muligheden for at udvikle en forbedret version (en 505(b)(2) version) af dasatinib, hvor man kan undgå den blackbox-warning, der i dag er på Sprycel i co-administration med omeprazole. Omeprazole er et mavesyre regulerende lægemiddel som 1/3-del af dasatinib patienter kan have brug for, men som de ikke kan tage i dag med dasatinib. Det økonomiske potentiale i en 505(b)(2) version må antages at være betydeligt lavere, fordi der selvfølgelig går tid med udviklingen, og til den tid vil der være generika på markedet, og endelig kan man spørge om den ekstra værdi ved co-administration med Omeprazole og hvad patienter og forsikringsselskaber vil betale for det.
Vi vurderer, at Xspray bør have gode muligheder for at påvise bioækvivalens med hver af de tre formuleringer. Men det fundamentale – og lidt paradoksale – problem består stadig: Hvor Hynap-Dasa viste en meget forudsigelig absorption hos patienter, viste originalstoffet en meget varierende absorption i enkelte patienter, hvilket gjorde, at Xspray missede at vise bioækvivalens. Eller sagt med andre ord, originalstoffet har en mere uforudsigelig opførsel end den mere (og dermed principielt bedre) forudsigelige version, som Xspray har udviklet.
3 chancer for jackpot
Vi ser store værdier i Xspray, omend det er svært at have en stærk holdning til præcis, hvor stor risikoen er for, at de 3 nyformuleringer også misser bioækvivalens-målet. Vi vurderer dog risiko/afkast-profilen som generelt værende meget positiv henover de næste 12 måneder, omend aktiekursdannelsen vil vedblive at være meget volatil med spørgsmål om hvornår aktiemarkedet eventuelt begynder at fjerne Hynap-Dasa helt fra selskabets værdiansættelse.
En vigtig parameter i analysen er, at Xspray pt. er i femte måned af deres unikke patentvindue på 45-60 måneder før alle de andre traditionelle generika-versioner kan komme på markedet. Med en omsætning på mere end 100 mio. USD per måned, er der meget store penge på højkant for Xspray, og economics i at initiere disse 3 low-cost bioækvivalens-studier kan nemt regnes hjem – selv med skrappe risikoantagelser.
Problemet opstår, hvis Xspray misser alle 3 formuleringer over de næste 12 måneder, så kan det “åbne patent vindue” blive så kort, at economics i den rene Hynap-Dasa generika-version mindskes, og at kun en low-economics 505(b)(2) -version kan give økonomisk mening.
Spørgsmålet er så hvornår aktiemarkedet begynder at blive bange og i stadig stigende grad indregne negative outcomes i alle tre bioækvivalens studier? Hav i mente at den første formulering har sandsynligvis har en relativt høj risiko for ikke at vise bioækvivalens.
Halvering eller X gange op
Med en markedsværdi på ca. 2,0 mia. SEK kan vi se ”guesstimere” værdier på op imod 8-10 mia. SEK, såfremt Hynap-Dasa kommer til markedet indenfor 12 måneder. Såfremt de 3 nyformuleringer ikke fungerer, vil selskabets værdi udgøres af en 505(b)(2) version, de to næste PKI-projekter (generika versioner af Nexavar og Tasigna) samt produktionsanlæg, etc. Vi vurderer meget løseligt, at dette kan værdisættes til omkring 1 mia. SEK, dvs. en mulig 50% downside i forhold til en mulig 4-5x upside ved positive bioækvivalens-data.
En sådan volatilitet i aktiekursen er ikke just best-practice for en langsigtet aktieinvestor, men ligegyldigt hvordan vi end vender og drejer Xspray som aktie, så kommer vi hele tiden tilbage til, at selskabet står meget tæt på kommercialiseringsmålstregen, og at selskabet nu har tre ”shots-ongoal” med studier, hvis resultater de selv bør have en relativt høj grad af indvirkning på.
Vi anbefaler investorerne at spænde hjelmen godt fast og tage dette høj volatile aktiebet, da risk/reward virker så positiv som den gør. Vi sætter kursmål til 250 SEK og fastholder en Købsanbefaling, men fremhæver at det første skud på mål her i april nok har højst sandsynlighed for at fejle. Er man risikoavers kan man derfor afvente udfaldet heraf.
Morten Larsen
Analysedato: 8. april 2021
Kurs på anbefalingstidspunkt: 105 SEK
Kursmål: 250 SEK
Morten Larsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Xspray Pharma.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
