IRRAS – En pose blandede bolcher

Vi fastholder vort syn på IRRAS-aktien med baggrund i kombinationen af et fortsat forbedret kommercielt momentum og en meget lav værdiansættelse. På den anden side anerkender vi også, at aktien pt. bliver priset ud fra en svag og svindende kassebeholdning, og at en substantiel aktieemission ligger i kortene for de næste 3-6 måneder.

IRRAS aflagde regnskab for 1. kvartal i starten af maj, og temaerne i regnskabet flugtede pænt med de seneste regnskaber, dvs. et rigtig fint operationelt momentum i placeringen af nye systemer (dog fra lave niveauer), stærke kliniske resultater skabt ved hospitalers brug af systemet, men desværre også med en hurtigt svindende kassebeholdning.

IRRAS leverede omsætning på 4,0 mio. SEK, hvilket var markant op fra 1,6 mio. SEK i 1. kvartal 2020 og 2,5 mio. i 4. kvartal 2020. EBIT eroderede yderligere til –39,3 mio. SEK fra –36,8 mio. i 4. kvartal, da stigningen i omsætningen blev klart overskygget af stigende omkostninger til f.eks. flere sælgere og opbygning af ny produktionskapacitet in-house.

Kassebeholdningen faldt til 98 mio. SEK ultimo 1. kvartal fra 135 mio. SEK ved udgangen af 2020.

Nedslagspunkter i regnskabet
I april meddelte IRRAS, at der er et skifte på vej på CEO-posten. Vi er ikke voldsomt overraskede over, at bestyrelsen har valgt at forfremme Mr. Will Martin fra Chief Commercial Officer til CEO. Will Martin har vist sig at skabe energi og momentum omkring IRRAFLow, og vi ser dette som nødvendigt for at genskabe den fornødne institutionelle investorinteresse gående ind i formentlig endnu en fortegningsemission.

Med en markedsværdi på under 400 mio. SEK er det begrænset, hvor mange penge selskabet kan rejse, men vi vil løseligt antage, at man vil gå efter 100-200 mio. SEK. Det er dog endnu uklart, om selv det niveau kan bringe selskabet til break-even, da det i høj grad afhænger af hastigheden af adopteringen på hospitalerne, der nu kommer ud af Covid-19 beredskaberne.

IRRAS øgede antallet af IRRAFLow-systemer til 84, hvilket var en stigning fra 75 i 4. kvartal 2020 og 35 i 1. kvartal 2020. Den primære ændring lå i USA, hvor antallet af systemer steg kvartalsmæssigt fra 39 til 45. Men det dækker over, at et antal systemer er flyttet fra ”test-basis” til kommercielle systemer.

I USA sluttede kvartalet således med 19 systemer placeret på kommercielle vilkår ift. 9 ved udgangen af 2020. Dette betyder, at salg af systemer og katetre fremover sker på normale kommercielle vilkår i stedet for på rabatterede priser. Vi anslår, at et system normalt er ”i test” i 6-12 måneder, førend det overflyttes til kommercielt system.

I kvartalet opnåede IRRAS produktionsgodkendelse fra FDA for in-house produktion af selve IRRAFLow systemet. IRRAS har historisk haft nogle supply-chain problemer, som potentielt kan håndteres bedre in-house. Og med en potentiel 30% omkostningsbesparelse virker dette skridt fornuftigt, selvom det naturligvis kommer med et kortsigtet investeringsbehov.

Aktien
Vi forsætter med at se IRRAS som meget lavt værdisat, og vi peger bl.a. på, at såfremt de 84 placerede systemer bruges i behandling 1 gang om ugen, da vil det lede til salg af ca. 1.000 katetre i kvartalet eller ca. 36 mio. SEK i omsætning med næsten 90% bruttomargin. Dvs. med meget lave antagelser om brugen af IRRAFLow kan vi nå tæt på break-even.

Med et positivt momentum i den kliniske og kommercielle adaption af IRRAFLow og den lave værdiansættelse ser vi et endog meget interessant aktiekurspotentiale. Men på den korte bane er aktien desværre overskygget af, at finansieringsproblematikken nok engang skal fikses.

Vi fastholder anbefalingen KØB med et kursmål på 20 SEK – med forbehold for en teknisk justering som følge af en evt. udvanding ved en fortegningsemission.

Morten Larsen

Analysedato: 20. maj 2021
Kurs på anbefalingstidspunkt: 5,45 SEK
Kursmål: 20 SEK

Morten Larsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i IRRAS.