Ørsteds aktionærer blev vækket fra drømmen

For Ørsteds aktionærer har drømmen længe handlet om 2030 og tiden derefter. Men selskabets kapitalmarkedsdag var et reality-check på, hvordan 2030 kan se ud. Investorerne var ikke begejstrede.

Investorerne har købt sig ind i vækst hos Ørsted, så langt øjet rækker. Efter kapitalmarkedsdagen i denne uge gælder den udsigt stadig, men planerne er pludselig blevet mere konkrete, og der er nogle konkrete målsætninger at forholde sig til. Det faldt ikke umiddelbart i investorernes smag.

Det helt aktuelle problem for Ørsted finder vi gemt på slide 21 i præsentationen på kapitalmarkedsdagen. Her fremgår det, at man siden den seneste kapitalmarkedsdag i 2018 har tilføjet 4,5 GW til, hvad vi kan kalde den ”sikre kapacitet”, dvs. de projekter, som enten er i operation, under konstruktion eller er tildelt/vundet.

De 4,5 GW dækker over fire projekter, nemlig to amerikanske og de to seneste projekter i Polen, som man først her i år er gået sammen med den polske partner PGE om. Det er vel at mærke projekter, som PGE er kommet til bordet med.

Projekterne er efterfølgende blevet tildelt kontrakter i det nationale udbud og har således fået en af de vigtigste kontrakter i hus. Nu forestår den lange detailudvikling, hvor især Ørsteds erfaring og kompetencer vil skabe værdi og fremdrift i projekterne, så de kan stå klar som forventet i 2026 henholdsvis 2030.

Det er egentlig fint nok, men groft sagt er det projekter, man har købt sig til, og fjerner man de to projekters 2,5 GW, er der kun 2 GW tilbage i reel tilføjelse til pipelinen siden 2018-kapitalmarkedsdagen. Tidsmæssigt er vi nu i det område, hvor tildelte/vundne projekter tidligst kommer i drift efter 2025, og dermed er vi på vej ind i den helt store udbygningsperiode for Ørsteds offshore-aktiviteter. Skal investorerne tro på, at de store og ambitiøse målsætninger nås, skal der snart udbudssejre i hus.

I lyset af de manglende udbudssejre klinger det måske derfor en anelse hult i investorernes ører, når Ørsted på sin kapitalmarkedsdag lufter et nyt mål på 50 GW installeret kapacitet i 2030.

Det store spørgsmål, som investorerne stadig sidder tilbage med, er, om Ørsted formår at vinde de nødvendige projekter?

Og ikke mindst om konkurrencen fra de mange nye og store spillere fra bl.a. olieindustrien får presset priserne længere ned med fare for et pres på Ørsteds værdiskabelse.

Kapitalmarkedsdagen vil næppe få indflydelse på de kortsigtede konsensusestimater frem til 2025, og dermed er vi tilbage ved investortilliden. Her tæller forståelsen af forretningen også ind, og investorerne har givetvis fået sig en artig overraskelse med det mere mudrede billede af den fremtidige forretning.

Fra at være en næsten ensporet offshore-spiller begynder onshore at få en større andel af porteføljen og en større betydning i udvidelsen fra 30 til 50 GW, ligesom ny teknologier også får en fremtidig plads. Med et større sats på landvind bevæger man sig også ind på et område, hvor man ikke er blandt de førende i verden, og det stiller spørgsmålet, om man vil kunne opretholde værdiskabelsen?

Omvendt er det dog også værd at notere sig, at offshores andel af de samlede investeringer (CAPEX) i det store hele er uændret omkring 80 procent. Spændet var 75-85 procent ved sidste kapitalmarkedsdag, og nu er målet sat til 80 procent (dog inkl. Hydrogen-satsningen). Samtidig er investeringsniveauet altså løftet fra 200 mia. kr. frem til 2025 til nu 350 mia. kr. frem til 2027.

Bred sænkning af kursmål
For aktionærerne var det relevant, at udbyttepolitikken frem til 2025 blev bekræftet – dvs. en høj encifret vækst i udbyttet årligt. Fremskrives årets udbytte på 11,50 kr/aktie med 9 procent p.a., giver det et udbytte/aktie på 17,90 kr. for regnskabsåret 2025. Ørsteds markedsværdi ligger i dag omkring 370 mia. kr. og i forhold til 2027-målsætningen om 35-40 mia. kr. i EBITDA-resultat, handler aktien ret præcist til en P/EBITDA (2027) på 10 og måske 9.

Efter kapitalmarkedsdagen har vi set en række sænkede kursmål i niveauet op til 100 kr. Man kan næppe afvise, at der heri også ligger en ”justering” på baggrund af aktiekursens seneste udvikling, hvor euforien af flere årsager er pillet ud af Ørsted og andre renewables-aktier.

Forventninger til rentestigninger og inflation er en oplagt faktor, der kan få stor betydning for prognoserne henover mange år. I en aktie, som i den grad er styret af investorernes tillid mange år frem i tiden, er det meget svært at sætte et kursmål, når blot små ændringer i antagelser og forudsætninger i en værdiansættelse kan ændre udfaldet i 2030 dramatisk.

Vi fastholder, at der er udsigt til vækst så langt øjet rækker (12 procent årlig vækst i EBITDA frem til 2027 uden frasalg), og at stabil vækst stadig vil være en eftertragtet vare blandt investorerne.

Til gengæld må vi være ærlige og konstatere, at det er svært at sige, hvornår det er oplagt at købe sig ind i Ørsted på grund af de store sektorbevægelser, vi ser på markederne pt. Det lægger givetvis en dæmper på aktiekursen.

Skal vi vælge side, ser vi dog en rimelig chance for, at Ørsted indenfor de næste 12 måneder igen får nogle udbudssejre i hus. Det kan kickstarte investorernes tro på de fremtidige ambitioner og dermed også et kurmæssigt comeback.

Ved den aktuelle kurs på 870 er hele den ”spekulationsdrevne” optur og vaccinerallyet efter præsidentvalget primo november taget ud af aktien igen. Ved kurs 700 er vi tilbage på før-corona niveauet, men vi skal under 500 for at nå niveauet ved sidste kapitalmarkedsdag.

Vi fastholder vort kursmål på 1100, omend vi mener, det er forsvarligt at udvide horisonten til 12 måneder og samtidig tilføje, at risikoen er højere, fordi så stor en stor del af værdien ligger efter 2025, og at den allerede er delvist indregnet i kursen.

Aktuel kurs:                     870,00
Kursmål (12 mdr.):       1.100,00