Over den seneste måned har vi haft lejlighed til at se nærmere på ALK-casen i forbindelse med 1. kvartalsregnskabet 5. maj og selskabets præsentation på ØU Life Science konferencen 26. maj. Bundlinjen er for os, at selskabet fortsætter med at eksekvere på et højt operationelt niveau, leverer stærk vækst på både omsætning og indtjening, samt fortsætter med at fortælle en troværdig historie, der positionerer selskabet som en mangeårig højvækster.
Regnskabet kan bedst karakteriseres som business as usual, men det er værd at fremhæve, at ALK overskred 1 mia. DKK i kvartalsomsætning for første gang efter at have skabt 9% vækst (lokal valuta). Væksten blev – igen – drevet af den vigtigste værdidriver, nemlig tabletterne, som vækstede 32% i kvartalet og nu udgør 46% af gruppens omsætning mod en andel på 37% i 1. kvartal 2020. EBITDA steg 14% til 226 mio. DKK og kom ind 28% bedre, end hvad analytikerne havde forventet. De frie pengestrømme steg til 86 mio. DKK (21 mio. i 1. kvartal 2020), primært som følge af den forbedrede indtjening.
Den stærke start på året på tværs af produkter og markeder trak en lille opjustering af helårsguidance med sig, så ALK nu venter 9-12% vækst (lokal valuta) mod tidligere 8-12%, EBITDA nu på 375-425 mio. DKK (tidl: 325-425 mio. DKK) og frie pengestrømme nu på -200 mio. DKK (tidl: -200-300 mio.). Opjusteringen er i vores øjne for lille, og vi ser ALK fortsætte sin “tradition” med at guide forsigtigt og lave små kontinuerlige opjusteringer igennem året, efterhånden som selskabet løbende sætter fine tal “i banken”.
Velvidende at 1. kvartal er et traditionelt tungt kvartal, peger vi bl.a. på, at ALK allerede har indtjent mellem 52-60% af helårets EBITDA, og man antager en helårs-tabletvækst på 25% trods det, at man viste 32% i 1. kvartal.
Præsentationen: Markante de-riskere de næste 12 mdr
Vi hørte ikke noget markant nyt på ØU Life Science investorkonferencen , hvor det helt overskyggende takeaway var, at selskabet føler sig stærkt positioneret til fremtidig mangeårig vækst, og samtidig i stigende grad er komfortabel med at tale om de vækstdrivere, der sidder lidt højere oppe i træet end dem, som man hidtil har plukket blandt.
Kigger vi på ALK, ser vi en +10% vækst i dag drevet af den eksisterende tablet business i Europa. Men tager vi de skarpe langsigtede briller på, ser vi markante underudviklede muligheder i Nordamerika, som i dag blot udgør ca. 16% af gruppeomsætningen. Det skal ses i forhold til den ”normale” standard for pharmaselskaber, der typisk lyder på >40%, en minimal Rest-of-World-business, hvor ALK har dybe etablerede partnerskaber omkring markedsudvikling, opbygning af en forbruger og onlinebusiness, etablering indenfor fødevareallergi og en adrenalinpen business, der skal genopfindes. Vi vil argumentere for, at der er to “nye” aspekter over de næste 12-18 måneder, som udover fortsat stærke operationelle resultater kan drive aktien videre fra de nuværende relativt dyre niveauer.
Først ser vi ALK under 2021 fremlægge yderligere produktinfo og en dybere udviklingsplan for den nye adrenalinpen fra samarbejdet med Windgap. Vi ser fremlæggelsen af en troværdig plan de-riske projektet, der kan være på markedet 2025-2026. Kombineret med ALK’s dybe erfaringer fra området og markante salgssynergier ser vi dele af aktiemarkedet begynde at indregne projektet. Anafylaksi er et +1 mia. USD marked med stærke marginer, hvilket kan blive meget interessant for et selskab af ALK’s størrelse med totalt ca. 4 mia. DKK i omsætning i 2020. Nummer to er de-riskende Fase 1 data fra udviklingen af tabletter imod peanut- og nøddeallergi. ALK har historisk haft meget høje succes-rater i data fra udviklingsprogrammerne med allergitabletterne. Fødevareallergi ligger noget uden for selskabets nuværende “comfort zone”, men projektet lyder til at hvile på mange af de samme byggesten og teknologier, som var en succes i de tidligere tabletter. Selvom det “kun” er Fase 1 safety data i 2022, så vil data materielt kunne de-riske projektet og flytte aktien, da aktiemarkedet sandsynligvis vil antage fine effektdata i Fase 3 grundet historikken og sygdomsindikationen. I 2020 købte fødevaregiganten Nestlé selskabet Aimmune for 2,6 mia. USD for at få adgang til selskabets peanutallergi-produkt (Palforzia), der i den første tid efter lanceringen ovenpå godkendelsen i starten af 2020 i praksis ikke solgte. Pandemien er den oplagte delforklaring herpå, for der var i hvert fald på købstidspunktet fortsat forventning om, at Palforzia kunne nå blockbuster-status. Nestlés opkøb er naturligvis en oplagt validering af markedet for fødevareallergier.
Aktien: Dyr, men attraktiv
Kigger vi på forventningerne til selskabet, ser vi aktiemarkedet allerede indprise 10-12% vækst i aktien, og at EBIT-marginen stiger til ca. 19% frem imod 2023 og dermed vil være på vej imod de “+25% EBIT-margin”, som selskabet guider for i 2025.
Dette løfter EPS fra ca. 10,20 DKK i 2021 til ca. 56 DKK i 2023. På P/E er aktien dermed fortsat dyr på ca. 48 for 2023. Forlænger vi denne trend, ser ALK ud til at være på vej til at nå en EPS i 2025 på ca. 100 DKK og dermed handle til en P/E på 27. Dette er et interessant niveau, for det vi antager også i 2025 vil vise sig at være en +10% vækstcase, men spørgsmålet er, hvornår vil vi betale for denne fremtidige indtjening? Selskabet ser ganske afgjort dyrt ud på nøgletal i dag, men som med mange strukturelle vækst-selskaber er tiden investorernes bedste ven. I den danske pharmaverden behøver vi bare trække tråde tilbage til Novo Nordisk for 20 år tilbage for at se hvad tid+høj strukturel vækst + en attraktiv markedsposition kan betyde for en ”buy & hold” investor. Alt i alt fortsætter vi med at se ALK som en stærk langsigtet aktiecase, omend meget af det kortsigtede kurspotentiale holdes tilbage af en dyr aktie. Vi fastholder vores KØBSANBEFALING og kursmål på 3.000 DKK, da vi vil eje aktien strukturelt og ind i de-riskende data fra fødevareallergiprogrammet og adrenalin-pennen over de kommende 12-18 måneder.
Morten Larsen
Kurs på anbefalingstidspunkt 2.700 DKK
Kursmål: 3.000 DKK
Analysedato: 1. juni 2021
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
