IPO Rating: SameSystem scorer solidt i rating ved First North entré

IPO Rating af SameSystem: Selskabet får i Økonomisk Ugebrevs den højeste IPO-Rating score af de hidtil gennemførte analyser, nemlig 6,75 point i udfaldsrummet fra plus 20 til minus 20. Særligt trækker det ned, at SameSystem skal vækste i et ekstremt konkurrencepræget marked, at der er solgt nye aktier med 60 procent rabat blot syv måneder før IPO-en, og at Grant Thornton har fået skrammer efter IPO-rådgivningen for Valuer. Måske var skæverten en enlig svale?

——————————–

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især er der finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse).

Bestyrelsesformand Søren Elmann Ingerslev har erfaring med bestyrelsesarbejde gennem mange år. Bl.a. er Søren bestyrelsesformand i Konsolidator, der til dato er en af de mest succesfulde noteringer på First North børsen. Til gengæld må man så tvivl om hans tidsmæssige engagement med flere end 25 aktive bestyrelsesposter. Bestyrelsen besidder også en stærk kompetence i Hans Henrik Hoffmeyer, COO i Coinify, der har erfaring fra de børsnoterede selskaber Oracle og Pandora. Birgitte Nielsen bidrager med erfaring fra sin tid i rollen som CFO i FLSmidth. Samlet set en meget kompetent bestyrelse. SameSystem har ved datoen for prospektet ingen CFO ansat, men har dog på investorpræsentationer fremlagt, at Robert Kaminski tiltræder rollen pr. 1/7. Robert er i dag manager i Grant Thornton, som er Certified Adviser for SameSystem. Af hans LinkedIn fremgår det, at han arbejder med kapitalfonde, opkøb og IPOs – noget kunne altså tyde på, at de har spottet et talent under børsnoteringsdialogen og snuppet ham i svinget. Robert må formodes at have førstehåndsindsigt i First North børsnoteringer og investor relations.

Point: 1,5

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk.

SameSystem har siden efteråret 2020 været i gang med en transformationsproces, hvor stifteren Henrik Ritlov har ønsket en driftsmæssig exit via en børsnotering. Det oplyses på side 39 i prospektet, at Henrik Ritlov i 1997 blev dømt for insiderhandel i ISS, hvorfor det ikke vil sømme sig med ham bag roret under en børsnotering. Henrik blev dengang idømt tre måneders ubetinget fængsel. Spørgsmålet er, om han selv tog beslutningen om at ville træde tilbage eller blev rådgivet ud af Grant Thornton. Som en del af transformationsprocessen er en helt ny bestyrelse med et bredt og relevant kompetencefelt blev sat i april, ligesom der på CEO posten også er sket i en udskiftning i april, hvor Henrik P. Salicath har overtaget roret fra stifter Henrik Ritlov. Henrik Salicath har studeret på Harvard og kommer med en lang international baggrund med ledende roller i Tectura, Microsoft og Columbus, hvor hans roller har centreret sig omkring ledelse, marketing og salg.

Han har desuden relevant erfaring med skalering af højvækst IT-virksomheder og SaaS-forretningsmodeller. Kompetencemæssigt medfører udskiftningen en betydelig forskel, idet Henrik Ritlov har en detailbaggrund til forskel fra Henrik Salicath. Timingen virker ideel, idet SameSystem i dag opererer på 21 markeder med et veludviklet produkt.

Skal virksomheden excellere, skal der bygges en velfungerende marketing og salgsmaskine på tværs af markederne, ligesom der skal indgående viden til omkring samarbejde med store internationale kunder. Den erfaring synes Henrik Salicath at bringe til bordet. Det er samtidig positivt, at der er indgået en aftale om at kunne holde på Henrik Ritlov som ekstern konsulent i op til 1 år om nødvendigt, dog mod en fyrstelig betaling på 98.000 kr./måned.

I ledelsen sidder også Henrik Ritlovs to sønner, som hhv. Product Development Director og Deputy Sales Director. Den familiære relation er bekymrende: Det er svært at vurdere, om de sidder der udelukkende pga. det familiære forhold eller for deres faglige kompetencer. De vil givetvis heller ikke udfordre hinanden i tilstrækkelig grad.

Da Henrik Ritlov fortsat er majoritetsejer, betyder det også, at de kan være svære at afsætte. Omvendt kan det også være positivt, at sønnerne kender forretningen ud og ind og kan assistere med deres viden. Sønnerne sælger ligesom deres far ud i forbindelse med børsnoteringen, og spørgsmålet er, om de være lige så motiverede bagefter.

De store udskiftninger i bestyrelse og ledelse er sket kort inden børsnoteringen, og de er næppe komfortable med forretningen endnu. Det medfører en risiko, man som investor bør være opmærksom på. Dog virker transitionen fra familievirksomhed til en professionel organisation veltimet og nødvendig, hvis SameSystem skal lykkedes med vækstambitionerne i Europa. Det er positivt, at Henrik Salicath kan berette, at han har nået at være inkluderet i strategiprocessen.

Point: 0,75

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate. Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år.

SameSystem har ved datoen for prospektet en egenkapital på 19 mio. og en rentebærende gæld på 2,2 mio. Selskabet har aktiveret udviklingsomkostninger som immaterielle anlægsaktiver for 25 mio., så reelt ville egenkapital være væk, hvis de var blevet udgiftsført. Det er dog normal regnskabspraksis for en techvirksomhed.

Selskabet har de to foregående regnskabsår landet et overskud på hhv. 3,2 og 2 mio. kr. efter skat og med en EBITDA-margin på ca. 30%. Atypisk for First North noteringer er det altså et profitabelt selskab og uden en væsentlig gæld, hvor selskabet allerede inden IPOen har bevist, at de kan tjene penge.

SameSystem har en ARR (Annual Recurring Revenue) på 35,9 mio. kr. pr. april og et årligt kundetab (churn) på 3,1%. Det er et lavt frafald af kunder og opvejes yderligere af ca. 5% årligt opsalg til eksisterende kunder. Det vidner om god værdiskabelse i deres produkt. SameSystem har imidlertid ambitioner om at skrue op for væksten, og får gennem børsnoteringen skudt 60 mio. ind i selskabet. Disse penge skal hovedsageligt investeres i markedsekspansion ved ansættelse af flere medarbejdere og etablering af flere lokale teams i de markeder, de opererer i.

Således har SameSystem allerede øget antallet af medarbejdere fra 79 i oktober 2020 til 119 pr. dagen for prospektet. Som følge heraf forventer SameSystem at skrue markant op for cash burn og vil give store underskud de næste par år. Omsætningen forventes derfor at stige til 85 mio. ARR ultimo regnskabsåret 22/23. Man bør som investor holde sig for øje, at den kommende gearing i forretningen kan øge risikoen for flere emissioner. SameSystem skriver da også i prospektet, at midlerne modtaget i IPOen kun som minimum vil dække driften i 12 måneder fra første handelsdag.

Point: 1,5

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel). Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter.

SameSystem har skabt et digitalt ‘Workforce Management Tool’, der skal hjælpe deres kunder med at spare tid på administration. Produktet afhjælper lederne med at planlægge arbejdstider, løn, lave kontrakter, overholde GDPR regler, forecaste salg mm. SameSystems motto er ‘for retailers, by retailers’.

Produktet kunne ikke være skabt tættere på kunden, idet Henrik Ritlov tidligere selv ejede 30 Bestseller butikker. SameSystem har da også bevist sit værd med en kundeportefølje +750 kunder, hvor man bl.a. finder stærke brands som Pandora, Q8, Bestseller, IKEA og Matas.

SameSystems produkt er ikke beskyttet af patenter, og selskabet må således bero på at skabe en fordel via produktudvikling og know-how.

Platformen består i dag af mange moduler og har integrationer til mere end +50 andre virksomheder, der udbyder f.eks. HR og lønsystemer. Integrationerne er tidskrævende at kopiere. Ligeledes er der brugt stor energi på tilpasning til lokal lovgivning, feriedage mv. for at optimere anvendeligheden af platformen, ligesom SameSystem har egenudviklet appen iBeacon for medarbejdere til at registrere mødetider. SameSystem bryster sig desuden af at have branchens bedste forecast tool. Ledelsen vurderer, at det samlet set vil tage 20-30 udviklere 3-4 år at kopiere deres platform.

Som det ofte er tilfældet med SaaS-selskaber, er hastighed og eksekvering alfa og omega. SameSystem har fremlagt en plan for markedsudvidelse i Europa, hvor det centrale er flere lokale teams i fokusmarkeder til at styre marketing og salgsindsatsen. Her er det interessant, at Mikael Christensen er kommet til som Sales Director i 2019.

Han arbejdede tidligere for Planday, en af deres største konkurrenter og må kende deres opskrift på vækst. Det er bemærkelsesværdigt, at CEOen på en investorpræsentation omtaler, at der aldrig rigtig har været brugt penge på digital marketing i SameSystem. Det er de gået i gang med nu, og fra februar-maj har hver 1 kr. investeret resulteret i 1,76 kr. ARR.

Det blev også oplyst, at der år til dato er lukket mere end 127 kunder, og at hver sælger i snit lukker ca. 2,2 salg pr. måned. Med 18 sælgere ansat ved datoen for prospektet, kan de altså forvente at lukke cirka 40 salg pr. måned med en gns. ARR på 35.000 kr. pr. kunde.

Med andre ord kan SameSystem forvente at få omkring 1,4 mio. ny ARR pr. måned, når alle sælgere er fuldt onboardet. Selskabet oplyser dog, at det tager en sælger tre år at blive top performer. Det virker som uforholdsmæssigt lang tid. Onboardingtiden pr. kunde er 1-3 måneder for firmaer med omsætning under 50.000 EUR og 3-6 måneder over 50.000 EUR. Den lange onboardingtid kan godt ligne en udfordring ift. skaleringsambitionerne.

SameSystem har kun formået at vokse 11 procent pr. år de seneste fire år, og det kan undre, hvorfor et så værdiskabende og skalerbart produkt ikke har kunnet skabe mere vækst? Der skal derfor også væsentlige ændringer til for at opnå de ambitiøse vækstmål. Spørgsmålet er så, om en ny kompetent ledelse med en ny plan og en polstret kassebeholdning er nok til at indfri forventninger til en næsten tredobling af omsætningen de næste 2-3 år?

Point: 1

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele. Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele.

SameSystem opererer på markedet for Workforce Management Tools (WFM) og har valgt primært at beskæftige sig med to segmenter; detailbutikker og foodservice. Ud fra de to segmenter opgøres markedet til 25 mia. med 7,3 mio. potentielle kunder.

SameSystems primære konkurrenter er de danske selskaber Planday og Timeplan samt svenske Quinyx. Heraf er de to første 4-5 x større end SameSystem, mens Quinyx er endnu større. Her mangler der svar på, hvorfor SameSystem med så mange år på bagen har tabt terræn til sine konkurrenter, og hvorfor de pludselig skal tage markedsandele nu.

Man kunne frygte, at det er endnu en First North notering, hvor der pludselig er opfundet en fantastisk vækst case, som ikke kan efterleves. Det har været tilfældet for mange First North noteringer. WFM-markedet er dog generelt ungt og umættet, og omkring 80% af markedet estimeres i dag ikke at have en digital WFM-løsning.

Det betyder, at SameSystem typisk er oppe imod pen og papir eller Excel snarere end, at deres potentielle kunder allerede anvender konkurrenternes løsning. I de fleste lande mødes SameSystem typisk konkurrence fra lokale spillere, og der er således ikke én europæisk markedsleder. Disse forhold kunne tyde på et positivt konkurrencebillede, hvor konkurrencen mest af alt udbreder kendskabet til løsningen.

Det er positivt, at SameSystem forsøger at differentiere sig ved kun at fokusere på to segmenter. Foodservice er et nyere segment for SameSystem, hvor den første kunde selv henvendte sig i 2019. Frem til i dag er der onboardet 37 kunder. Det er dermed stadig et helt nyt forretningsområde, men efterlader også et stort potentiale for yderligere vækst.

Den generelle digitalisering understøtter SameSystems forretning, ligesom corona har givet endnu et skub i den retning. En nærmere sammenligning med konkurrenter, og hvordan SameSystem skal slå sine konkurrenter, savnes, men med et umættet og stort marked og trends i SameSystems favør, er det ikke umuligt, at de kan indfri vækstforventningerne.

Point: 0

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen.

SameSystem har været overskudsgivende de seneste år og har derfor kun én kapitalrejsning siden 2018. Det skete i november 2020, hvor der blev rejst 10 mio. til en valuation på 150 mio. pre-money. Køberne var AULA Invest (Henrik Kølle stifter af Tandlægen.dk) og Fundamental Invest. Ift. noteringskursen på 375 mio. pre-money blot 7 måneder senere svarer det til en rabat på 60%. Det må siges at være favorabelt at være kommet ind til en så meget lavere kurs på et tidspunkt, hvor virksomheden allerede er i gang med sin børsnoteringsproces. I forbindelse med børsnoteringen er der indgået en lockup aftale på 12 måneder med større eksisterende aktionærer svarende til ca. 90% af kapitalen inden udbuddet. De sidste 10% ejes af minoritetsaktionærer, og der er således en risiko for, at de vil sælge ud som ved flere af de seneste First North noteringer, hvor der har været heftigt udsalg af store positioner kort efter, klokkerne ringede på børsen.

Point: -1

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen. Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Der udbydes ifbm. børsnoteringen aktier for 75 mio. kr. Af de 75 mio. er 40 mio. allerede forhåndstegnet, hvilket efterlader 35 mio. til privatinvestorerne. Relativt til andre First North noteringer er det en fin størrelse, men med den store efterspørgsel på First North IPOs, vil det formentlig vanen tro stadig ende i en overtegning og en lav tildeling af aktier.

Af udbuddet på 75 mio. er 15 mio. salg af eksisterende private aktier af Henrik Ritlov samt hans to sønner. Normalt er det sjældent et godt tegn, når nuværende ejere casher ind i forbindelse med en børsnotering. Men i dette tilfælde er Henrik Ritlov på vej ud af driften, og med over 60% ejerskab før IPOen, er det en acceptabel grund for at reducere sit ejerskab.

Omvendt er det et stærkt signal at sende til nye investorer, at alle i bestyrelsen samt direktionen tegner aktier ifbm. børsnoteringen. Jyske Bank er hyret til at være likviditetsunderstøttende de første 3 måneder og tegner også med. Det er sjældent set på First North og vidner om, at der er gjort flere tiltag for at skabe gunstige forhold for børsnoteringen.

Point: 0,5

Vurdering af certified adviser: Hvordan har selskabets certified adviser håndteret tidligere First North Noteringer, dels omkring oplysningskvalitet ifbm. selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse ifbm. selve emissionen.

Certified Adviser på noteringen er Grant Thornton, som er en af de mere garvede advisers. Ved en gennemgang i Økonomisk Ugebrev Finans toppede Grant Thornton ranglisten af advisers målt på afkast, men det sidste års tid har NordenCEF haft den klare førertrøje med ekstremt succesfulde noteringer af Dataproces Group, Bactiquant, Hydract og senest Digizuite. Til sammenligning er Grant Thorntons seneste notering skandaleramte Valuer, der er faldet 65% siden noteringen. Her må rettes en kritik af Grant Thornton for manglende due diligence ift. Valuers kundeportefølje og abonnementsomsætning, et uoplyst betændt forhold til stifteren, der trådte ud af driften et halvt år inden noteringen samt en valuation, der var helt på månen. Investorerne må håbe på, at Grant Thornton har lært noget i forløbet, og at det var en enlig svale.

Prospektet fremstår godt gennemarbejdet og informativt, men er kortfattet i beskrivelse af konkurrenter samt det generationsskifte virksomheden har gennemgået.

Point: 0

Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer. Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl, om armslængdeprincippet er efterlevet.

SameSystem lejer i dag kontorlokaler i Værløse af Ritlov ApS, som er ejet af den afgående direktør Henrik Ritlov. Det er ikke hensigtsmæssigt og på kant med armslængdeprincippet. En uafhængig mægler har dog vurderet, at lejen er fair fastsat. SameSystem har den 20. maj underskrevet en ny lejekontrakt til et lejemål i København til en væsentligt bedre kvadratmeterpris og med mulighed for at vokse. Det er positivt, at der er fundet en løsning på det uhensigtsmæssige lejeforhold.

SameSystem har lanceret et warrantprogram i maj lige inden børsnoteringen, hvor der er udstedt 955.879 warrants, som er tildelt bestyrelsen, ledelsen og nøglemedarbejdere. De udstedte warrants svarer til 1,5% af aktiekapitalen, og programmet løber over 12 måneder. Strike prisen er 6,8 kr., svarende til IPO kursen. Det er positivt at medarbejdere motiveres gennem aktiebaseret aflønning og endnu mere positivt, at det sker til markedskursen for børsnoteringen, således at der skal arbejdes for at opnå en gevinst.

Point: 1,5

Værdiansættelsen ved IPO’en:  Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO. Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet. Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første 2-3 år. Er der henvisning til eventuelle peer group selskaber, og værdiansættelserne på dem.

SameSystem er værdiansat til en pre-money valuation på 375 mio. Med en ARR på 35.9 mio. ved udgangen af april svarer det til en ARR-multipel på 10.4 x (april 21) og 8.9 x (september 21). I investorbrochuren er fremført begrundelse for valuation, som hovedsageligt tager udgangspunkt i en peer-group analyse med afsæt i børsnoterede amerikanske SaaS-virksomheder. Her er gennemsnittet en multipel på 15.4 x.

Denne sammenligning er efterhånden blevet brugt på mange af de seneste First North noteringer. Der tages imidlertid ikke forbehold for den relative vækst samt forskellen i værdiansættelser i USA og Danmark. Sammenligner vi med de to sidste SaaS-noteringer, MapsPeople og Digizuite, så gik MapsPeople på børsen med en multipel på 10.6 x, med en forventet årlig vækst på +120%. Digizuite gik på børsen med en multipel på 7.8 x og med en forventet årlig vækst på 18-41%.

SameSystem forventer 41% årlig vækst. Det bør trække ned i værdiansættelsen, at SameSystem kun har vokset 11% pr. år de sidste 4 år. Omvendt bør det trække op, at SameSystem er en større organisation med proof of concept og positiv bundlinje hidtil. Værdiansættelsen virker derfor ikke helt skæv, men tilbyder ikke investorerne nogen væsentlig rabat. Til gengæld er der en del mindre risiko i casen end mange andre SaaS-noteringer, som endnu ikke har bevist, at de kan tjene penge eller skalere organisationen på tværs af markeder.

Point: 1,0