IPO Rating: Samesystem scorer solidt ved First North-entré

IPO Rating af SameSystem: Selskabet får i Økonomisk Ugebrev den højeste IPO-Rating score af de hidtil gennemførte analyser, nemlig 6,75 point i udfaldsrummet fra plus 20 til minus 20. Det trækker dog ned, at selskabet skal vokse i et ekstremt konkurrencepræget marked, at der er solgt nye aktier med 60 procents rabat blot syv måneder før IPO-en, og at Grant Thornton har fået skrammer efter IPO-rådgivningen for Valuer.

1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)?

Bestyrelsesformand Søren Elmann Ingerslev har erfaring med bestyrelsesarbejde gennem mange år. Bl.a. er han bestyrelsesformand i Konsolidator, der til dato er en af de mest succesfulde noteringer på First North. Til gengæld må man så tvivl om hans tidsmæssige engagement med flere end 25 aktive bestyrelsesposter. Bestyrelsen besidder også en stærk kompetence i Hans Henrik Hoffmeyer, COO i Coinify, der har erfaring fra de børsnoterede selskaber Oracle og Pandora. Birgitte Nielsen bidrager med erfaring fra sin tid i rollen som CFO i FLSmidth.

SameSystem har ved datoen for prospektet ingen CFO ansat, men har dog på investorpræsentationer fremlagt, at Robert Kaminski tiltræder rollen pr. den 1. juli. Ratingscore: 1,5

2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse den fornødne erhvervsmæssige kompetence og erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk?

SameSystem har siden efteråret 2020 været i gang med en transformationsproces, hvor stifteren Henrik Ritlov har ønsket en driftsmæssig exit via en børsnotering. Det oplyses på side 39 i prospektet, at Henrik Ritlov i 1997 blev dømt for insiderhandel i ISS, hvorfor det ikke vil sømme sig med ham bag roret under en børsnotering. Han blev dengang idømt tre måneders ubetinget fængsel.

Henrik P. Salicath har overtaget roret som CEO. Han har studeret på Harvard og kommer med en lang international baggrund med ledende roller i Tectura, Microsoft og Columbus, hvor hans roller har centreret sig omkring ledelse, marketing og salg. Han har desuden relevant erfaring med skalering af højvækst-it-virksomheder og SaaS-forretningsmodeller.

Skal virksomheden excellere, skal der bygges en velfungerende marketing-og salgsmaskine på tværs af markederne, ligesom der skal indgående viden til omkring samarbejde med store internationale kunder. Den erfaring synes Henrik Salicath at bringe til bordet. Det er samtidig positivt, at der er indgået en aftale om at kunne holde på Henrik Ritlov som ekstern konsulent i op til et år om nødvendigt, dog mod en fyrstelig betaling på 98.000 kr. om måneden.

I ledelsen sidder også Henrik Ritlovs to sønner, som henholdsvis Product Development Director og Deputy Sales Director. Den familiære relation er bekymrende. Ratingscore: 0,75

3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?

SameSystem har ved datoen for prospektet en egenkapital på 19 mio. kr. og en rentebærende gæld på 2,2 mio. kr. Selskabet har aktiveret udviklingsomkostninger som immaterielle anlægsaktiver for 25 mio. kr., så reelt ville egenkapital være væk, hvis de var blevet udgiftsført. Det er dog normal regnskabspraksis for en tech-virksomhed.

Selskabet har de to foregående regnskabsår landet et overskud på henholdsvis 3,2 og 2 mio. kr. efter skat, med en ebitda-margin på ca. 30 pct. Atypisk for First North-noteringer er det altså et profitabelt selskab og uden en væsentlig gæld. Ratingscore: 1,5

4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdreven vægt på positive generelle markedsudsigter i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?

SameSystem har skabt et digitalt ‘Workforce Management Tool’, der skal hjælpe kunderne med at spare tid på administration. Produktet hjælper lederne med at planlægge arbejdstider, udbetale løn, lave kontrakter, overholde GDPR-regler, forecaste salg med mere. SameSystems motto er ‘for retailers, by retailers’.

Produktet kunne ikke være skabt tættere på kunden, idet Henrik Ritlov tidligere selv ejede 30 Bestseller-butikker. SameSystem har da også bevist sit værd med flere end 750 kunder, hvor man bl.a. finder stærke brands som Pandora, Q8, Bestseller, IKEA og Matas.

SameSystems produkt er ikke beskyttet af patenter, og selskabet må således bero på at skabe en fordel via produktudvikling og knowhow.

Platformen består i dag af mange moduler og har integrationer til flere end 50 andre virksomheder, der udbyder f.eks. HR- og lønsystemer. Integrationerne er tidskrævende at kopiere. Ligeledes er der brugt stor energi på tilpasning til lokal lovgivning, feriedage mv. for at optimere anvendeligheden af platformen, ligesom SameSystem har egenudviklet appen iBeacon for medarbejdere til at registrere mødetider.

Som det ofte er tilfældet med SaaS-selskaber, er hastighed og eksekvering alfa og omega. SameSystem har fremlagt en plan for markedsudvidelse i Europa, hvor det centrale er flere lokale teams i fokusmarkeder. Ratingscore: 1

5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?

SameSystem opererer på markedet for Workforce Management Tools (WFM) og har valgt primært at beskæftige sig med to segmenter; detailbutikker og foodservice. Ud fra de to segmenter opgøres markedet til 25 mia. kr. og 7,3 mio. potentielle kunder.

SameSystems primære konkurrenter er de danske selskaber Planday og Timeplan samt svenske Quinyx. Heraf er de to første fire-fem gange større end SameSystem, mens Quinyx er endnu større. Her mangler der svar på, hvorfor SameSystem med så mange år på bagen har tabt terræn til sine konkurrenter, og hvorfor man pludselig skal tage markedsandele nu.

Man kunne frygte, at det er endnu en First North-notering, hvor der pludselig er opfundet en fantastisk vækst case, som ikke kan efterleves. WFM-markedet er dog generelt ungt og umættet, og omkring 80 pct. af markedet estimeres i dag ikke at have en digital WFM-løsning.

Det betyder, at SameSystem typisk er oppe imod pen og papir eller excel snarere end konkurrenterne. I de fleste lande møder SameSystem typisk konkurrence fra lokale spillere, og der er således ikke én europæisk markedsleder.

En nærmere sammenligning med konkurrenter, og hvordan SameSystem skal slå dem, savnes, men med et umættet og stort marked og trends i SameSystems favør er det ikke umuligt, at det kan indfri vækstforventningerne. Ratingscore: 0

6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen? har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen?

SameSystem har været overskudsgivende de seneste år og har derfor kun én kapitalrejsning siden 2018. Det skete i november 2020, hvor der blev rejst 10 mio. til en valuation på 150 mio. pre-money. Køberne var AULA Invest (Henrik Kølle, stifter af Tandlægen.dk) og Fundamental Invest. I forhold til noteringskursen på 375 mio. pre-money blot syv måneder senere svarer det til en rabat på 60 pct. Det må siges at være favorabelt at være kommet ind til en så meget lavere kurs på et tidspunkt, hvor virksomheden allerede er i gang med sin børsnoteringsproces.

I forbindelse med børsnoteringen er der indgået en lockup-aftale på 12 måneder med større eksisterende aktionærer, svarende til ca. 90 pct. af kapitalen inden udbuddet. De sidste 10 pct. ejes af minoritetsaktionærer, og der er således en risiko for, at de vil sælge ud som ved flere af de seneste First North-noteringer. Ratingscore: -1

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem andelen af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et småt frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.

Der udbydes i forbindelse med børsnoteringen aktier for 75 mio. kr. Af de 75 mio. kr. er 40 mio. kr. allerede forhåndstegnet, hvilket efterlader 35 mio. til privatinvestorerne. Relativt til andre First North-noteringer er det en fin størrelse, men med den store efterspørgsel på First North-IPO’s vil det formentlig vanen tro stadig ende i en overtegning og en lav tildeling af aktier.

Af udbuddet på 75 mio. kr. er 15 mio. salg af eksisterende private aktier af Henrik Ritlov samt hans to sønner. Det er sjældent et godt tegn, når nuværende ejere casher ind i forbindelse med en børsnotering. Men i dette tilfælde er Henrik Ritlov på vej ud af driften, og med over 60 pct. ejerskab før IPO’en er det en acceptabel grund for at reducere sit ejerskab. Omvendt er det et stærkt signal at sende til nye investorer, at alle i bestyrelsen samt direktionen tegner aktier. Ratingscore: 0,5

8. Vurdering af certified adviser: Hvordan har selskabets certified adviser håndteret tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet i forbindelse med selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse?

Certified Adviser på noteringen er Grant Thornton, som er en af de mere garvede advisers. Ved en gennemgang i Økonomisk Ugebrev Finans toppede Grant Thornton ranglisten af advisers målt på afkast. Men Grant Thorntons seneste notering er skandaleramte Valuer, der er faldet 65 pct. siden noteringen. Her må rettes en kritik af Grant Thornton for manglende due diligence. Investorerne må håbe på, at Grant Thornton har lært noget i forløbet, og at det var en enlig svale.

Prospektet fremstår godt gennemarbejdet og informativt, men er kortfattet i beskrivelse af konkurrenter samt det generationsskifte, virksomheden har gennemgået. Ratingscore: 0

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?

SameSystem lejer i dag kontorlokaler i Værløse af Ritlov ApS, som er ejet af den afgående direktør Henrik Ritlov. Det er ikke hensigtsmæssigt og på kant med armslængdeprincippet. En uafhængig mægler har dog vurderet, at lejen er fair fastsat. SameSystem har den 20. maj underskrevet en ny lejekontrakt til et lejemål i København til en væsentligt bedre kvadratmeterpris og med mulighed for at vokse.

SameSystem har lanceret et warrantprogram i maj lige inden børsnoteringen, hvor der er udstedt 955.879 warrants, som er tildelt bestyrelsen, ledelsen og nøglemedarbejdere. De udstedte warrants svarer til 1,5 pct. af aktiekapitalen, og programmet løber over 12 måneder. Strike-prisen er 6,8 kr., svarende til IPO-kursen. Det er positivt, at medarbejdere motiveres gennem aktiebaseret aflønning, og endnu mere positivt at det sker til markedskursen for børsnoteringen, således at der skal arbejdes for at opnå en gevinst. Ratingscore: 1,5

10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber og værdiansættelserne på dem?

Emissionsværdi var tidligere 375 mio. kr., men er nedsat til 275 mio. kr. Med en ARR på 35.9 mio. ved udgangen af april svarer det til en ARR-multipel på 10.4 x (april 21) og 8.9 x (september 21). I investorbrochuren er fremført begrundelse for valuation, som hovedsageligt tager udgangspunkt i en peer group-analyse med afsæt i børsnoterede amerikanske SaaS-virksomheder. Her er gennemsnittet en multipel på 15.4 x.

Denne sammenligning er efterhånden blevet brugt på mange af de seneste First North-noteringer. Der tages imidlertid ikke forbehold for den relative vækst samt forskellen i værdiansættelser i USA og Danmark. Sammenligner vi med de to seneste SaaS-noteringer, MapsPeople og Digizuite, gik MapsPeople på børsen med en multipel på 10.6 x, med en forventet årlig vækst på over 120 pct. Digizuite gik på børsen med en multipel på 7.8 x og med en forventet årlig vækst på 18-41 pct.

SameSystem forventer 41pct. årlig vækst. Det bør trække ned i værdiansættelsen, at SameSystem kun er vokset 11 pct. pr. år de seneste fire år. Omvendt bør det trække op, at SameSystem er en større organisation med proof of concept og positiv bundlinje hidtil. Værdiansættelsen virker derfor ikke helt skæv, men tilbyder ikke investorerne nogen væsentlig rabat. Ratingscore: 1,0