Skal spekulanterne tilbage i Lundbeck?

Det er trange tider for Lundbecks aktionærer, som kan kigge på en aktiekurs der ikke er set lavere siden 2015. Der bør være lys forude, hvis historien gentager sig selv, for markedets hukommelse er pt. kort, når det kommer til Lundbecks Alzheimer-sats. Det kan være lidt farligt direkte at forvente en spekulativ optur indenfor de næste 1-3 kvartaler, men i 1. halvår 2022 kommer de vigtige Alzheimer-data, som i den grad bør kunne trække interesse til aktien.

Vor optimistiske tilgang er egentlig ret simpel og selvsagt også en konsekvens af aktiens betydelige fald de seneste måneder, som ikke blev mildnet af et halvårsregnskab, hvor det var småt med de positive overraskelser.

Vi havde set frem til interim data i år fra det vigtige fase 3 studie med Rexulti i Alzheimers agitation. Det blev som bekendt en fuser, da Lundbeck og partneren Otsuka i april ikke meddelte andet, end at studiet vil fortsætte til fuld rekruttering og derefter aflægge data i 1. halvår 2022.

Rexulti er ikke en mirakelkur indenfor Alzheimers, men mindre kan også gøre det indenfor dette enormt svære og kæmpemæssige sygdomsområde, som hungrer efter medicinske fremskridt.

Milliard-potentialet i Alzheimers
I juni blev det første nye stof indenfor området i næsten 20 år FDA-godkendt, da amerikanske Biogen efter en meget omskiftelig udviklingsproces lykkedes med at få godkendt aducanumab (Aduhelm). Vi har flere gange omtalt den langvarige og meget omskiftelige proces for Biogen her i ØU Life Science, bl.a. i vores omtale af svenske BioArctic, som har en næste-generationskandidat indenfor Alzheimers.

Godkendelsen af Aduhelm kom på trods af, at hele to fase 3 studier oprindeligt var blevet afbrudt før tid pga. manglende effekt. Efterfølgende fandt man højst overraskende alligevel effekt blandt nogle af patienterne, og på baggrund heraf ansøgte man om FDA-godkendelse. Så langt så godt.

De amerikanske lægemiddelmyndigheders (FDA) rådgivende komite anbefalede dog alligevel med klar majoritet at afvise ansøgningen. FDA er ikke forpligtet til at følge komiteens anbefaling, og dette var således et af de relativt få tilfælde, hvor FDA gik direkte imod anbefalingen og alligevel endte med at godkende ansøgningen. Det har været så kontroversiel en beslutning, at 3 medlemmer indtil videre har trukket sig i protest fra komiteen.

Biogen steg indledningsvis med næsten 50% på godkendelsen, svarende til en markedsværdiforøgelse på omkring 20 mia. USD. Selvom der givetvis også var et element af eufori i stigningen, så fortæller den alligevel tydeligt, hvilke værdier der er på spil i Alzheimers-indikationen.

Et andet eksempel er Eli Lilly som d. 11. januar aflagde gode Fase 2 data med deres Alzheimers-stof donanemab, hvilket resulterede i en markedsværdistigning på omkring 100 mia. kr. Til sammenligning har Lundbeck pt. en markedsværdi på 33 mia.DKK

Måske data i april 2022?
Med baggrunden på plads er det ikke svært at forestille sig, at investorer står parate til at købe sig ind i Lundbeck med tanke på, at fase 3 data fra Rexulti-kandidat i Alzheimers agitation forventes klar i 1. halvår 2022. Mere præcist er man ikke kommet endnu, men på clinicaltrials.gov er det seneste estimat april måned.

Studiet havde en planlagt interim data-gennemgang i april 2021 efter data fra 255 patienter. Her kunne studiet være blevet afbrudt før tid pga. gode data (eller dårlige for den sags skyld). Det var dog ikke tilfældet, og det blev af den uafhængige data-komité anbefalet at køre studiet til ende med 330 patienter. Nogle investorer (ØU Life Science inkl.) havde nok også sat næsten op efter nogle interim data, så man havde en bedre ide om stoffets virkning. Der blev dog ikke fremlagt data overhovedet, og alle må nu afvente toplinje-data fra hele studiet i 1. halvår 2022. 2021 startede med en solid stigning i Lundbeck, som i hvert fald delvist bør kunne henføres til interim-udlæsningen fra studiet. Uden data blev det en fuser og kursen faldt straks med 10% og har derefter haft en sivende tendens.

Med til historien hører også, at Lundbecks stof har fejlet i tidligere fase 3 studier, og konklusionen om det nye fase 3 studie kan så enten være, at sandsynligheden for et nyt flop er endnu højere, eller at studiet er designet så godt og præcist som muligt ift. at indfri endpoints med statistisk signifikans.

Vi hælder mest til det sidste, idet vi også noterer, at der i tidligere fase 3 studier studier viste sig at være en overraskende varians mellem nogle af landene, hvilket kan indikere forskelle i behandlingsprocessen. Særligt i Rusland var det svært for den aktive arm at distancere sig fra placebo-armen. Disse forhold har man forsøgt at minimere i det nye studie.

Kerneforretningen
Lundbeck er meget andet end et vigtigt fase 3 projekt. Halvårsresultatet i august viste vækst i de såkaldte strategiske brands, som er de store lægemidler, hvor der fortsat er en lang patentbeskyttelse. I hovedreglen hen omkring 2030.

Senest ankomne i den kategori er migrænemidlet Vyepti, og her startede lanceringen, da corona brød ud sidste forår. Omsætningsvæksten følger derfor næppe de oprindelige planer, men udmeldingen er, at lanceringen i hvert fald følger planen for i år. I 2. kvartal nåede Vyepta 101 mio. kr. i omsætning mod 76 mio. i 1. kvartal og 51 mio. i 4. kvartal 2020. De strategiske brands udgør med 4,4 mia. kr. i omsætning i 1. halvår nu ca. halvdelen af omsætningen. Halvårsresultatet bød også på en opdatering på Northera, som er gået af patent i februar i år og omsatte for 2,5 mia. kr. i 2020. Salget faldt med hele 86 % i 2. kvartal, og Lundbeck forventer nu, at salget vil falde med mere end 80 % i 2. halvår og omkring 75 % for helåret. Det er noget mere end det oprindelige estimat fra februar på omkring 50 %. Northera var sammen med et fejlet fase 2 studie med Rexulti indenfor borderline-forstyrrelse de kedelige nyheder i halvårsregnskabet og dermed hovedforklaringen på det efterfølgende kursfald.

Fremadrettet forventer Lundbeck stadig at kunne levere en midt-encifret årlig vækst i omsætningen de næste 6-8 år og fra 2024 at kunne levere en acceptabel EBIT-margin på minimum 24 %. Denne målsætning kan nås uden succes i alzheimers med Rexulti, men kræver dog succes med Vyepti. Der er således rimelige udsigter for den underliggende kerneforretning, og selvom pipelinen af nye lægemidler er tynd og sårbar, så forventer vi, at man via partnerskaber og/eller opkøb vil kunne udvide både produktpalet og pipeline de kommende år. Selskabets kommunikation er i hvert fald tydelig på det område, og man skal næppe blive overrasket over at se flere opkøb. Der er stort fokus på business development, og den rentebærende gæld er ved at være barberet godt ned igen.

Estimater peger på
Konsensusestimaterne peger pt. i retning af en omsætningsvækst på 4 %, 8 % og 11 % for de næste 3 hele år. EBIT-marginen forventes at stige fra 13,1 % i år til 15,5 % 2022, og helt henne i 2024 ligger estimatet på 25,5 %. I grove træk modsvarer det en fordobling af indtjeningen per aktie fra 7,6 kr. i år til 13,6 kr. i 2023 og næsten en tredobling til 20,3 kr. i 2024. I det perspektiv er det lidt svært at se, hvorfor Lundbeck skulle være så ”hadet” af investorerne, som den aktuelle kurs ellers indikerer. Der synes at være en rimelig bund i den nuværende forretning. Man skal tilbage til 2015 for at finde så lave kurser, som den aktuelle, hvis man ser bort fra intradagskursen d. 16. marts sidste år, da coronakrisen på aktiemarkedet var på sit højeste. Her nåede aktien også 169, men lukkede dog i 179 kr. per aktie. Med bunden i 180 kr. for alvor brudt er spørgsmålet, hvor næste bund ligger.

Vi har Rexulti fase 3 data i 1. halvår 2022 for øje og finder det oplagt at opbygge en position over et par gange, hvis kursen skulle fortsætte yderligere ned. Der bør komme en modreaktion før eller siden, og ikke mindst en tilbagevenden af mere spekulative investorer, som har øjnene stift rettet mod fase 3 data. Vi fastholder et kursmål på 250 kr., som med lidt god vilje kan nås inden fase 3 data fremlægges. Såfremt vi ser positive data, bør kursen hedde 300 kr. eller mere.

Lundbeck ligger fortsat i Life Science modelporteføljen, og vi er på udkig efter at øge den position. Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt:                  170 DKK

Kursmål:                                                        250 DKK

Analysedato:                                                  6. oktober 2021