Solars rekordresultat kan sende kursen højere op

Det har været et fremragende år for Solar, som netop har afleveret årets tredje opjustering, der vil medføre et rekordresultat for koncernen. I en cyklisk industri bør det skærpe investors opmærksomhed på risikoen, mens selskabets forbedrede indtjeningsevne taler for fortsat kursstigning.

Opjusteringen i sidste uge kom sammen med de foreløbige resultater for 3. kvartal, som viste en organisk vækst på 8,8 procent, og endnu vigtigere et pænt løft i bruttoavancen til 23 procent.

EBITDA-marginen nåede 8,3 procent i kvartalet og ligger nu på 7,3 procent for de første tre kvartaler. Dermed er EBITDA-målsætningen for 2023 på minimum 6 procent faktisk allerede nået. I parentes bemærket har vi også set flere opjusteringer hos konkurrenter som Brdr. A&O Johansen og Sanistål. Solars aktiekurs har fulgt med den fornemme udvikling med en stigning på næsten 100 procent inkl. udbytte.

Som altid, når vi taler om store kursstigninger i forholdsvis stabile virksomheder (ikke højvækst, men dog cyklisk), er det oplagt at stille spørgsmålet om kursstigningen har været for kraftig?

Ser vi på facts, så ved vi, at den oprindelige forventning for 2021 var en omsætning på 11,6 mia. kr. og et EBITDA-resultat på 650 mio. kr. Den organiske vækst var ventet på 0 procent for helåret, men heri var dog indregnet en trimning af sortimentet, som isoleret set ville koste 200 mio. kr. på omsætningen. Den justerede organiske vækst for forretningen var derfor 2 procent i den oprindelige udmelding.

Efter den 3. opjustering i sidste uge er forventningen til omsætningen nu 12,3 mia. kr. med et EBITDA-resultat på 900 mio. kr. og en uændret forventning til trimningen. Den nye årsforventning lægger dermed op til en organisk vækst på 6 procent og en justeret organisk vækst på 8 procent, hvilket er meget høje tal i Solar-regi.

I samme periode er EBITDA-forventningen løftet fra 650 til 900 mio. kr., svarende til en forbedring på 250 mio. kr. Omkring 100 mio. kr. kan forklares af ekstraordinære prisstigninger, som kommer en lagerførende handelsvirksomhed som Solar til gode, da beløbet rammer toplinjen og går uberørt hele vejen ned til bundlinjen.

Justeret herfor er EBITDA-forbedringen således nærmere på 150 mio. kr.

Det betyder en EBITDA-margin for helåret på 7,3 procent, og hvis man korrigerer for priseffekten vil marginen ligge på 6,5 procent. Det er et solidt niveau, som næsten er en fordobling af niveauet for 2016-2018.

Udover et sundere marked kan vi også tilskrive udviklingen den ”nye” ledelse, som trådte til i slutningen af 2017, og i særlig grad har fokuseret på indtjeningen og en tilskæring af forretningen, så de mange knopskydninger fra tidligere er afblæst. Det er næppe uden grund, at strategiplanen frem til 2023 har navnet Core+ og altså tager udgangspunkt i en sund kerneforretning.

På bundlinjen er der udsigt til et resultat, der krydser 500 mio. kr., hvilket vil være mere end en fordobling af 2020-resultatet på 222 mio. kr. Det er en markant forbedring – også i forhold til f.eks. perioden 2016-2019, hvor bundlinjen lå mellem 19 og 133 mio. kr.

Kursstigningen er ikke for kraftig
Vender vi dermed tilbage til spørgsmålet om, hvorvidt kursstigningen har været for kraftig, må svaret i overvejende grad være nej.

Kursstigningen kan delvist forsvares af årets flotte resultat og delvist af en øget tiltro til, at Solar igen vil være i stand til at levere en god indtjening. Ikke blot i år, men også i de kommende år.

Med en aktuel Price/Earning på 10 er der også plads til en mindre nedgang, uden at værdiansættelsen bliver anstrengt.

På anden side bør man også være opmærksom på, at vi har at gøre med en virksomhed indenfor et cyklisk område, som har et fremragende år. Med andre ord bør man som aktionær nok tjekke sin risikovillighed en ekstra gang.

Selvom næste år også bliver godt, kan frygten for en cyklisk nedgang være nok til at skræmme nogle investorer ud af aktien. Og da de marginale købere/sælgere bestemmer prisen på kort sigt, er risikoen for et kursfald bestemt til stede blot ved udsigten til en mulig nedgang eller opbremsning i forretningen.

Kursmålsudviklingen har over det seneste år fulgt kursen godt med op, og det er ikke unormalt at se dette fænomen, selv når aktien som i Solars tilfælde er steget næsten 100 procent siden årets start.

Årets flotte stigning gør os ekstra varsomme, og vi vælger at fokusere på, at den aktuelle værdiansættelse ikke er anstrengt. Og har man tillid til, at Solar nu har nået et nyt og bedre indtjeningsniveau, kan vi godt se yderligere kursstigninger forude – omend noget mere begrænset, end hvad vi har set i år.

Vi sætter et kursmål på 800, som modsvarer en P/E omkring 12-13 under forudsætning af en mindre resultatnedgang næste år til 450 mio. kr. på bundlinjen, når den ekstraordinære indtægt fra prisstigningerne tages ud.

Det er med andre ord nødvendigt med en stigning i P/E fra 10 til omkring 12-13, hvis aktiekursen skal stige på kort sigt. Med tanke på den forbedrede (sandsynligvis permanente) indtjeningsevne ser vi bestemt dette som en mulighed.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs:                     730,00
Kursmål (6 mdr.):          800,00