Q3-regnskab: Har Vestas allerede tabt 2022?

Aktiekursudviklingen taler sit tydelige sprog om Vestas’ regnskab for 3. kvartal, som udover at nedjustere indtjeningen for 2021 også rejser store spørgsmål om indtjeningen i 2022. Et år, som nu i bedste fald ligner et tabt år i forhold til at nå tilbage på en EBIT-margin på 10 procent.

Det kan være en tilfældighed, men forsidebilledet på Vestas’ regnskab for 3. kvartal har et dystert skær over sig. Skyerne er ved at trække op og samle sig omkring de afbilledede havmøller, og det er holdt i sort/hvid/grå nuancer.

Kvartalet viste ellers en rekordomsætning på 5,5 mia. euro, som blev hentet hjem til trods for de store udfordringer i forhold til komponentmangel, stigende råvarepriser og eksplosivt stigende logikstikomkostninger.

Det viste sig da også, at rekordomsætningen ikke er kommet i hus uden en væsentlig stigning i omkostningerne og følgeligt et fald i profitabiliteten. Og på den front har vi måske slet ikke set det værste endnu, for udfordringerne er nærmest accelereret de sidste par måneder.

Det blev til en EBIT-margin på 5,4 procent i kvartalet for selve vindmølleforretningen, hvilket var et fald på 2,1 procentpoint i forhold til samme kvartal året før. Omsætningen var ellers steget med 15,3 procent fra 4,26 mia. euro til 4,92 mia. euro, og i en forretning som Vestas’ burde det have aflejret sig i en bedre margin.

Problemerne er langt fra slut endnu
Det mest bekymrende for investorerne er, at problemerne langt fra er slut endnu.

Ved halvårsregnskabet nedjusterede Vestas EBIT-forventningen til 2021 fra 6-8 procent til 5-7 procent på baggrund af udfordringer i leverandørkæden, og de udfordringer er accelereret voldsomt de sidste par måneder.

EBIT-marginen er nu sænket til 4 procent for helåret, selvom man fastholder den samme omsætningsforventning på 15,5-16,5 mia. euro. Vestas frygter, at udfordringerne varer de næste 4-5 kvartaler, og man har end ikke set en stabilisering i prisstigningerne endnu.

Selvom Vestas endnu ikke har offentliggjort forventninger til 2022, er det de mulige konsekvenser i 2022, der optager investorerne mest.

Inden regnskabet var konsensus for EBIT-marginen 2022 på 8,2 procent, og det er åbenlyst, at den nu skal sænkes betydeligt. I 2021 har råvarepriserne (stål m.m.) ikke slået så meget igennem, fordi man i videst muligt omfang har afdækket sig på den front, hvilket ikke er tilfældet for 2022 endnu. De to uafklarede temaer for 2022 bliver, hvor meget Vestas formår at vælte over på kunderne, og hvor længe omkostningsinflationen forbliver høj og svingende.

I første omgang er det en balancegang at få kunderne til at betale mere, da kontrakten på vindmølleleverancen indgår som den sandsynligvis væsentligste komponent i vindparkernes økonomi, finansiering og rentabilitet i det hele taget. Derfor er det begrænset, hvad der kan pilles ved der.

Samtidig er der som regel tale om kunder, man har samarbejdet med længe, og som man forventer at samarbejde med længe endnu. Derfor er det en svær balancegang, også selvom kunderne kan have en delvis forståelse for problemerne og måske også selv mærker dem i andre dele af projekteringen.

Konkurrenten Siemens Gamesa har mindst ligeså store udfordringer, og gårsdagens årsregnskab var også dyster læsning. De leverede en EBIT-margin på minus 0,9 procent i det netop overståede regnskabsår og forventer en omsætningsnedgang på 2-7 procent i det nye år og en margin på 1-4 procent. Endnu værre er det måske, at ambitionen om en margin på 8-10 procent er skudt fra 2023 til 2024/25 pga. de aktuelle udfordringers vedvarenhed.

De store linjer er stadig vækst
Skal vi se på de store linjer, er der ikke tvivl om, at Vestas stadig er en attraktiv vækst- og investeringscase på sigt. 1-2 problemfyldte år bør isoleret set næppe koste 25 procent af den samlede værdi for en 15-årig vækstcase.

Problemet er som altid, at aktiemarkedet er kortsigtet. Kigger investorerne nu ind i et 2022, som på mange måder kan blive ligeså udfordrende, så er det måske nemmere at kigge andre steder hen og vende tilbage til Vestas i 2. halvår 2022, når problemerne måske er ved at fortage sig.

En anden udfordring kan være udviklingen i ordresituationen i det nuværende usikre miljø. For selvom ordreindgangen i 3. kvartal var pæn, så er det alligevel værd at bemærke, at der indtil nu ikke er offentliggjort ordrer i hverken oktober eller november. Det er ikke højsæson for ordrer, men sidste år var der trods alt fem ordrer (omend små) i samme tidsrum.

Med en ordrebog på 47 mia. euro, hvoraf 28 er i serviceforretningen, er der beskæftigelse nok til Vestas i 2022 også. Men hvis kunderne og Vestas har svært ved at finde fælles fodslag om prisen på nye projekter, så behøver der ikke at gå lang tid, førend en manglende ordreindgang også kan blive et fokuspunkt for investorerne.

Aktien er nu omtrent 25 procent nede ovenpå regnskabet, og det stiller naturligvis spørgsmålet, om aktien er blevet mere attraktiv?

Det er svært at svare ja til det med de aktuelle udfordringer og aktiemarkedets notoriske afsky for usikkerhed. Efter kapitalmarkedsdagen den 15. december er vi måske lidt klogere på, hvor hurtigt man kan nå tilbage på 10 procent EBIT-margin, men det er klart, at det ikke bliver fixet overnight. Udover kapitalmarkedsdagen bliver næste store begivenhed årsregnskabet den 10. februar, hvor 2022-forventningerne offentliggøres. Vi har svært ved at se positive vinde blæse for Vestas de næste par måneder og forventer dermed yderligere kursdans på stedet med en lidt større risiko for yderligere fald end for stigninger.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs:                             210,00
Kursmål (3 mdr.):                  210,00