IPO Rating: Nye aktier i SaaS-selskabet Relesys kan tegnes sidste dag mandag. Økonomisk Ugebrevs IPO Rating af selskabet viser, at det ligger i den bedste ende i forhold til tidligere IPO-ratings. Relesys får 10,25 point ud af 20 mulige. To store problemstillinger omkring selskabet bør man som investor være opmærksom på: For det første, at det frie udbud er ekstremt lille på grund af meget stor forhåndstegning. For det andet, at konkurrencesituationen er usikker, især med henblik på den planlagte internationale ekspansion.
1. Børskompetencer: Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering? (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i direktion og bestyrelse).
Relesys har samlet en ledelse og bestyrelse med bred erfaring. Bestyrelsesformanden har bl.a. tidligere siddet som CFO/CEO i børsnoterede IC Group, ligesom han har været direktør i TDC. Bestyrelsesmedlem Lars Runov har været vice president i danske Unity, som blev børsnoteret på New York Stock Exchange. Alle bestyrelsesmedlemmer er dog først indtrådt 1. juli 2021, hvor Jens Ole Lebeck (CCO) kommer med en baggrund fra Dagbladet Børsen, og CFO’en har været director of finance i GN Hearing’s canadiske datterselskab. Ratingpoint: 2
2. Advarselstegn i ledelsen: Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk?
De to co-founders, Jesper og Jens, har sammen formået at bygge en flot forretning op på det danske marked, hvor man i dag har velkendte kunder som Salling Group, Matas og Vestas. De har førhen arbejdet sammen på Dagbladet Børsen, hvor de har haft forskellige ledelsesposter. Det betyder også, at de kommer med nogenlunde samme baggrund, og ingen af dem har erfaring med at skalere en SaaS-virksomhed globalt. Relesys har endnu ikke rigtigt fundet fodfæste uden for det danske marked og henter under 15 pct. af sin omsætning i udlandet. Virksomheden har været i gang i syv år, og man kan derfor undre sig over, hvorfor ledelsen ikke for længst har skaleret til udlandet.
Der har derfor været behov for komplementære kræfter til at drive organisationen internationalt, og her er det positivt, at man har hentet Casper Kræfting som VP of Global Sales og Andreas M. Villumsen som marketing director. Casper kommer med en stærk salgsbaggrund med lederroller i Trustpilot, Peakon og Woomio. Andreas har senest siddet som marketing director for Jabras EMEA-division. Begge profiler virker meget relevante for den forestående globale skalering. Begge er dog også først blevet ansat i indeværende måned, og der kan derfor gå nogle måneder, før de er onboardet og for alvor kan gøre en forskel.
I bestyrelsen har man sikret sig relevant retailerfaring i Thor Jørgensen, der til daglig er direktør i Salling Group, og dertil en stærk it-kompetence i Claus Jul, der kommer med en baggrund fra mere end 36 år i it-industrien med ledelsesroller i bl.a. Microsoft. Bestyrelsen er overordnet uafhængig, undtagen Thor som altså har en direktørrolle i Relesys’ største kunde, Salling Group. Dette konfliktende forhold kan være uhensigtsmæssigt, selvom Relesys forsikrer, at han ikke er involveret i partnerskabet. Ingen bestyrelsesmedlemmer har ejerskab før noteringen, men samtlige køber ind til markedskurs gennem IPO’en, hvilket sender et positivt signal til markedet. Ratingpoint: 1,25
3. Finansiel robusthed: Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?
Relesys har været et profitabelt selskab i alle årene siden stiftelsen og har ikke haft behov for yderligere ekstern finansiering. Det har i tidligere år været muligt at opnå en positiv ebit-margin (13 pct. i 2019), og dette er til trods for, at Relesys har opnået årlige vækstrater på over 30 pct. Ledelsen har dermed bevist, at selskabet kan tjene penge, hvilket reducerer usikkerheden omkring profitabilitet, som ellers typisk er forbundet med tech-startups. Relesys rejser via børsnoteringen 69 mio. kr., hvilket efter 8 mio. kr. i noteringsrelaterede udgifter tilfører dem 61 mio. kr. i frisk kapital.
Selskabet har ved aflæggelsen af H1 2021-regnskabet en negativ egenkapital på 3,5 mio. kr. Dette skyldes dog tilbagekøbet af 49 pct. af ejerandele i det hollandske datterselskab og er udgiftsført op til børsnoteringen. Relesys har pr. Q3 en ARR på cirka 30 mio. kr. Denne forventes at vokse 35-41 pct. fremover.
Der gives i prospektet ikke en fremtidig guidance for indtjeningen, men selskabet forventer ikke at opnå en positiv ebitda før 2025 som følge af de aggressive ekspansionsplaner. Her forventer ledelsen at fordoble antallet af medarbejdere fra 51 til 100 på to år samt at tidoble marketingbudgettet. I første omgang skal der ansættes på kontorerne i Holland og Sverige, og sidenhen er det planen, at man skal entrere i England og USA. Det er et markant retningskifte i forhold til at have været profitable i syv år. Det er et stort beløb, der tages ombord, og ledelsen får en stor opgave i at skabe værdi for pengene ved at få succes med en dyr plan om vækst i udlandet – noget, som ikke er prøvet før, og som derfor udgør en risiko. Selskabet er velpolstret efter kapitalforhøjelsen og vil ikke mangle penge de første år, men i prospektet oplyses det, at det er muligt, at Relesys vil hente mere kapital inden 2025, hvis det kan understøtte væksten. Ratingpoint: 1,5
4. Unikke kompetencer: Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter, i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter?
Relesys er et SaaS-selskab, der har skabt en platform, der giver virksomheder en let måde at kommunikere og engagere alle medarbejdere på. Produktet søger at løse den udfordring, at eksempelvis 80 pct. af arbejdsstyrken ikke sidder på kontor med et lavt engagement blandt medarbejderne til følge. Mange virksomheder, f.eks. i detailhandlen, bruger stadig analoge metoder til kommunikation, såsom tavler, personalerum og intranet – det gør Relesys op med ved at digitalisere “personalerummet”.
Relesys er i sine syv års levetid lykkedes med at indgå partnerskaber med anerkendte danske virksomheder som Salling Group, Matas, Vestas og Dagrofa, og har mere end 160 kunder med 220.000 brugere på platformen i dag i 82 lande. Relesys har opnået en ARR på cirka 30 mio. kr. med en historisk årlig vækst på 33 pct. og med en churn på 5 pct. Tilbagebetalingstiden på nye kunder er på ti måneder, og i gennemsnit er opsalg på nye kunder på 26 pct. det første år og 45 pct. det andet år. Det er ganske imponerende og vidner om en god bund i forretningen.
De tre største kunder udgør 25 pct. af forretningen, hvilket udgør en ekstra risiko, hvis en af dem skulle smutte. Salling Group er den største kunde.
Det er umiddelbart svært at se, hvad Relesys kan, som deres konkurrenter ikke kan. Relesys har bygget et brugervenligt produkt, som skræddersyes efter kundernes behov. Relesys’ fordel synes at bestå i, at de har formået at lande store, anerkendte brands, som ikke forlader dem igen. Relesys mener da også selv, at deres platform kan kopieres på et års tid. Skal de vinde markedet, skal de ride videre på bølgen af gode kunder, inden andre kommer først, og man skal derfor til at have fart på væksten og skalere internationalt – derfor børsnoteringen.
Hvad selskabet ikke oplyser i prospektet er, at man allerede i 2018 havde planer om at entrere i Singapore og USA og tidligere har forsøgt at få fodfæste på det tyske marked også. I dag kommer 85 pct. af omsætningen fra Danmark, 11 pct. fra Holland og 4 pct. fra Sverige. Det er dermed meget begrænset, hvor meget man er nået ud over de danske grænser. Man må som investor derfor sætte spørgsmålstegn ved, hvad der gik galt i de tidligere ekspansionsplaner, og hvorfor virksomheden ikke er nået nævneværdigt ud over de danske grænser efter syv år. Den største risiko består derfor i en opskalering af organisationerne i udlandet, hvilket er en dyr manøvre, der vil tage selskabet fra at have været profitabelt i mange år til at have et betydeligt cash burn – på investorernes regning. Ratingpoint: 1
5. Konkurrencesituationen: Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele?
Relesys opererer på flere forskellige markeder for kommunikation med medarbejdere og opgør det totale adresserbare marked til 55 mia. kr. Her er det underliggende marked ‘Engagement & Connectivity’ på nuværende 40 mia. kr. det mest interessante, da markedet anslås at vokse med hele 28 pct. årligt frem mod 2025.
Relesys’ produkt appellerer naturligvis ikke til hele markedet. Ikke desto mindre er digitalisering indenfor HR i rivende udvikling, en udvikling som er yderligere understøttet af COVID-19, som har tvunget mange virksomheder til at tage kommunikationen med medarbejderne digitalt før tid. Desuden er Relesys understøttet af, at 75 pct. af arbejdsstyrken i 2025 vil være millennials, der er kendetegnet ved at leve med mobilen i hånden, også kaldet BYOD-trend (bring your own device). Relesys synes således at have placeret sig i et favorabelt marked, som kunder selv vil søge imod.
Relesys oplever konkurrence fra to sider. Dels de helt store platforme som Facebook, Slack og Microsoft Teams. Disse platforme har dele af den funktionalitet, Relesys tilbyder, blot gratis. Slack er verdens mest udbredte platform til chat mellem medarbejdere, og facebookgrupper kan bruges til deling af information, resultater og så videre. Relesys har blot samlet det hele i én platform og tilføjet ekstra (f.eks. i form af træning og læring).
Det er der dog også andre, der har. Den mere direkte konkurrence oplever Relesys fra bl.a. Staffbase, Speakapp og Actimo. Staffbase har mere end tusind enterprisekunder (f.eks. en mastodont som DHL), Speakapp har over 300 brands og 500.000 brugere og har kontorer i mere end seks lande. Actimo er et dansk firma og måske det mest sammenlignelige og har også flere kunder og brugere, end Relesys har. Alle slår sig op på nogenlunde samme budskab: Medarbejderapp til medarbejdere der ikke sidder bag et skrivebord. Actimo har også store, anerkendte kunder som Danske Bank og BMW, og de funktionaliteter, de tilbyder, er de samme som Relesys’. Det ser altså ud som om, at Relesys ligger sidst i feltet i form af skalering, og spørgsmålet er, hvad der skal gøre Relesys i stand til at vinde over de større konkurrenter. Det spørgsmål besvares ikke i prospektet, og informationer om konkurrencen er sparsom. Det er dog muligt, at markedet vil vokse så meget, at der er plads til alle. Ratingpoint: 0
6. Aktiesalg med rabat? Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen?
Relesys har været drevet profitabelt fra start, hvilket er atypisk for de tech-startups, der går på First North. Der er derfor ikke blevet rejst kapital siden stiftelsen, og de oprindelige stiftere ejer således 100 pct. af selskabet før børsnoteringen. Institutionelle investorer og bestyrelse med flere har fået lov til at forhåndstegne aktier i børsnoteringen til samme kurs. Det er positivt nyt for investorerne, hvor pre-IPOs med rabat og mangelfulde lockups ellers har præget de fleste nynoteringer på First North og ødelagt afkastpotentialet det første lange tid.
De eksisterende aktionærer har indgået lockup på 12 måneder, hvorefter 50 pct. af deres aktier frigives. De resterende frigives med 1/48 pr. måned derefter. Ratingpoint: 2
7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier. Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart.
Relesys udbyder aktier for 82,8 mio. kr. i forbindelse med børsnoteringen, hvoraf 13,8 mio. er salg af eksisterende aktier fra stifterne. Det støjer lidt, at ejerne sælger ud under børsnoteringen. Af det totale udbud har 36 investorer forhåndstegnet aktier for 73,5 mio. kr., svarende til 88,78 pct. af udbuddet. Blandt forhåndstegnerne er BankInvest med 30 mio. kr. og desuden familie, medarbejdere og endda kunder. F.eks. Michael Løve, direktør i Netto, tegner også aktier.
Det er et godt tegn, at mange i selskabets periferi ønsker at tegne med, og at institutionelle investorer finder casen interessant, samt at de kommer ind til samme kurs som privatinvestorerne. Til gengæld medfører den store forhåndstegning, at der kun udestår 9,3 mio. kr. til privatinvestorerne. Det er et håbløst lille udbud, der meget muligt vil medføre, at det bliver den mest overtegnede notering hidtil på First North. Man må derfor forvente, at privatinvestorerne kun vil få tildelt få procent. Det kan skabe kø for at købe sig ind på førstedagen på børsen og sende kursen op. Selskabet viser dermed ikke interesse i at få privatinvestorer ombord, og tager blot den mængde ombord, som de er forpligtet til af Nasdaq. Ratingoint: 1,0
8. Vurdering af certified adviser: Hvordan har selskabets certified adviser håndtere tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet i forbindelse med selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering og dels selskabets værdiansættelse ved emissionen?
Certified Adviser på noteringen er Grant Thornton. Grant Thornton indtager andenpladsen efter NordenCEF i forhold til at skabe succesfulde noteringer målt på afkast. Ser vi på 2021, ser det straks værre ud. Skandaleramte Valuer, som Grant Thornton tog på børsen i foråret, har indtil videre givet et afkast på -76 pct. Og den seneste notering, SameSystem, som ellers i en tidligere IPOwatch-analyse fik den højeste score hidtil, ligger i skrivende stund i kurs 4,9, svarende til et tab på 2 pct.
Prospektet er flot sat op og gennemarbejdet med god gennemgang af virksomhed, produkt og marked. Konkurrencesituationen er dog sparsomt beskrevet, og man kan savne en gennemgang af, hvordan Relesys adskiller sig fra sine direkte konkurrenter, og hvordan de skal klare sig mod dem. Grant Thornton kunne i forbindelse med børsnoteringen oplyse, at værdiansættelsen er sat som følge af en peer group-analyse, men denne er ikke medtaget i noget af investormaterialet.
Rammerne for børsnoteringen ligner det bedste, vi har set på First North, med en god lockup og ingen aktionærer, der er kommet ind med rabat. Grant Thornton har tilsyneladende lært noget af de seneste fejlslagne børsnoteringer. Ratingpoint: 0
9. Problematiske aftaler, herunder interessekonflikter og ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen: Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse og aktionærer eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet?
Der er ikke fundet nogen forhold, der sår tvivl om armslænngdeprincippet, bortset fra forholdene vedrørende det ene bestyrelsesmedlem.
Bestyrelsen har den 7. november 2021 godkendt et warrantprogram på 1.276.000 warrants. Disse kan exercises til IPO-kursen på 6,25 kr. og løber over en periode på fire år (første vesting efter et år, derefter 1/48 pr. måned). Warrants er tildelt ledelsen (foruden stifterne) og bestyrelsen modtager ingen. Samlet giver programmet mulighed for køb af aktier for 7,9 mio. kr. Det er positivt for aktionærerne, at det sker til noteringskursen, så ledelse og bestyrelse skal levere varen, før de kan opnå en bonus. Ratingpoint: 1,5
10. Værdiansættelsen ved IPO’en: Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber og værdiansættelserne på dem?
Relesys går på børsen med et prisskilt på 250 mio. kr. pre-money. Der gives dog ingen begrundelse for værdiansættelsen i hverken prospektet eller investorbrochuren, og dermed er Relesys endnu en First North-notering, hvor privatinvestorerne må famle i blinde angående prissætningen.
Relesys er et SaaS-selskab, hvor man ofte ser på en ARR-multipel. Værdiansættelsen giver Relesys en P/ARR’21-multipel på 8,2x. Sammenligner vi med andre SaaS-selskaber på First North, ligger Digizuite på 8,3x, MapsPeople på 10,9x og DecideAct på 10,3x. Her lander Relesys altså lavest. Selskaberne er ikke direkte sammenlignelige, men det giver en indikator på, at Relesys ikke ser voldsomt dyr ud. Relesys forventer 35-41 pct. vækst. Digizuite forventer nogenlunde samme vækst, og MapsPeople og DecideAct guider med væsentligt højere vækst. Det kan dermed forklare, hvorfor de handles til højere multipler. Alt i alt synes værdiansættelsen fair sat, og det understøttes også af, at BankInvest og flere andre institutionelle investorer har været villige til at købe ind til samme kurs. Det samme har ledelse og bestyrelse. Ratingpoint: 0
MWL
