Data-events kendetegner danske Life Science vindere 2022

Vores hitratio for 2021 var i udgangspunktet skidt, men det skal dog ikke holde os fra at give vort bud på 3 mulige kursvindere for 2022 i den danske Life Science sektor. I næste udgave af ØU Life Science udvider vi vort perspektiv til hele vort univers i Skandinavien i vor søgen efter mulige kursvindere i 2022.

Som det oftest er tilfældet finder vi kandidaterne blandt de selskaber, der forventeligt offentliggør vigtige kliniske studiedata i løbet af året. Det giver store afkastmuligheder, men også højere risiko, hvilket det naturligvis er meget vigtigt at være opmærksom på – særligt hvis man er relativt ny biotekinvestor og ikke har oplevet en aktie falde 30-50% eller mere overnight. Problemet er, at man som regel først rigtigt forstår risikoen, når man har prøvet det på egen krop/portefølje. 2022 er skudt i gang med en fortsat volatil stemning i bioteksektoren, og kigger vi henover 2022, er udsigterne dermed bestemt brogede. Lars Hatholt har udlagt en række forhold i sin nytårskommentar, som i udgangspunktet gælder for de amerikanske biotek-aktier, men som også med stor sandsynlighed vil være gældende for de skandinaviske. Der er stor usikkerhed om udviklingen i inflationen og renteniveauet samtidig med, at corona-situationen også hele tiden udvikler sig, og det er også for tidligt at sige, at den regulatoriske situation (priser, FDA, M&A, etc.) på nogen måde er løst.

Det er ingen hemmelighed, at vi blandt de dansk-noterede Life Science selskaber finder en hel del de etablerede selskaber (Novo, Novozymes, Chr. Hansen, GN, ALK, AMBU, Demant, Coloplast, etc.), som kan puttes i kategorien af profitable, men højt prissatte vækstaktier.

Den forholdsvis høje værdiansættelse på børsen medfører, at de i nogen grad er eksponeret mod risikoen for stigende renter, og efter mange års næsten uafbrudt optur kan det på lidt kortere sigt 2021) derfor være svært som udgangspunkt at se positivt på disse aktier.

I et sådant miljø kan det give mening at kigge i retning af selskaber med en nyhedsstrøm, der er lidt mere uafhængig af makroudviklingen. Typisk vil det være udviklingsselskaber der står overfor i 2022 at nå vigtige milepæle i, hvad vi kan kalde den tekniske udvikling – dvs. hele den kliniske og regulatoriske udviklingsproces for nye produkter/lægemidler.

Udvælgelsen har taget udgangspunkt i det ret snævre univers af dansk-noterede selskaber. Life Science universet på hovedbørsen er stort set uændret, mens der på First North er kommet et par nye selskaber til, herunder nednoteringen af Onxeo fra hovedbørsen.

Det er stadig på de svenske børser, at danske Life Science selskaber kan finde den klart største investorinteresse. Derfor har vi nok engang i 2021 år set danske selskaber gennemføre svenske noteringer og ikke mindst kapitalrejsninger i Sverige. Det er dog også selskaber, der i hovedreglen er betydeligt mindre og starter på enten First North eller den mindre Spotlight børs.

Vi kigger her i denne udgave af Life Science i udgangspunktet kun på de dansk-noterede aktier, og universet er dermed ret snævert. Vores 3 bud er derfor heller ikke ukendte navne, og en del investorer vil nok have en eller flere af dem i porteføljen allerede. Vi er lidt lorne ved at udpege nogle af de nynoterede selskaber på den danske del af First North, fordi de mangler børserfaring, og stemningen omkring First North ser ud til at skifte. Derudover er de fleste selskaber ret små og illikvide, og vi vil gerne undgå, at vores kommentarer bliver kurspåvirkende.

Event-drevne vindere
Kigger vi henover vores 3 bud på potentielle Life Science vindere i 2022, går ét kendetegn igen for alle 3. Det er udlæsningen af vigtige kliniske data i løbet af 2022, som kan bane vejen for godkendelse af et nyt lægemiddel. Det medfører naturligt et risikoniveau, der kan være højt, omend det i hvert fald for bud nr. 3 (Lundbeck) nok betyder knapt så meget, fordi den øvrige forretning er stor, vækstende og rimeligt diversificeret. Hertil kommer, at aktiekursen ikke pt. indikerer, at investorerne har indregnet et positivt udfald. Efter den seneste tids kursfald er det også et argument, man i nogen grad kan fremføre for bud nr. 2 (Bavarian). Udlæsning af kliniske data kan i nogle tilfælde nærme sig binære events, eller hvad vi lidt mere populært kan kalde knald eller fald. Her er det meget vigtigt at være opmærksom på kursudviklingen henimod den afgørende event og følgelig også, om forholdet mellem afkast og risiko har ændret sig markant – særligt fordi denne type events kan tidsfastsættes med rimelighed sikkerhed.

Derfor kan det sagtens være tilfældet, at de 3 vindere ikke er kursvindere, når kalenderåret er gået, men undervejs kan have været det, fordi det kan gå som det til tider (ofte) gør – nemlig at investorerne spekulerer aktierne op forud for milepælen (i dette tilfælde udlæsningen af data). Da man kan forudsætte, at risikoen i det kliniske studie normalt er uændret og uafhængig af udviklingen i aktiekursen, kan forholdet mellem risiko og kursfald godt have rykket sig så meget, at det i en gennemsnitsbetragtning ikke er attraktivt at eje aktien henover data-udlæsningen.

Ingen investor er tvunget til at eje aktier fra årets start og helt ind til årets slutning. Og særligt i biotek-sektoren er der forventeligt store udsving undervejs, som kan medføre ganske interessante ændringer i risk/reward-profilen.

Vinder Bavarian i Covid-lotteriet?
Det skal være sagt med det samme, at vi igennem hele det lange covid-forløb i modsætning til en del andre ikke har været ”Bavarian-disciple” i vores tilgang til aktien. I bedste fald kan man nok kalde os forsigtige optimister/spekulanter, for vi har endnu ikke har haft stor tillid til at vaccineprojektet i sidste ende ville indfri de høje forventninger. Særligt det kommercielle potentiale og Bavarians mulighed for at erobre dette har vi været lunkne overfor. I 2021 har der været fremdrift i vaccineprojektets udvikling, omend man ikke har fulgt den på forhånd fastlagte strategiske vej (særligt på finansieringssiden) – i et friskt øjeblik kan man sige, at det i det historiske lys ikke nødvendigvis er en stor overraskelse. Det er principielt det samme, vi har set med RSV-projektet, uanset at man selvfølgelig kan argumentere for, at ydre omstændigheder har nødvendiggjort visse vejomlægninger undervejs. Selvom vi altså endnu ikke er overbevist om det kommercielle potentiale i covid-vaccinen, så er vi overhovedet ikke uvillig til at anerkende, at et covid-projekt tiltrækker sig opmærksomhed, og at mange andre kan se en værdi i projektet – og dermed også i aktien. Det har 2021 allerede vist flere eksempler på, og med udsigten til flere fase 2 data her i foråret og ikke mindst de vigtige fase 3 data i slutningen af året, er det oplagt, at spekulanterne kan vende tilbage til aktien.

Den nuværende kurs indikerer med tydelighed, at spekulanterne ikke er tilstede i samme omfang som tidligere. Vi har fortsat en værdi af ”kerneforretningen” (dvs. alt andet end covid-projektet) omkring 200 DKK per aktie, og det betyder, at vi særligt efter de 2 kapitalrejsninger i 2021 nu har et mere interessant setup i aktien med en downside, der er lidt mere overskuelig, hvis covid-projektet skulle fejle. Omvendt tyder kursen også på at stemningen omkring Bavarian Nordic er vendt lidt, selvom udviklingen med omikron og den vigende effekt af de nuværende vacciner ellers burde tale for en øget interesse for aktien.

For RSV-projektet (som man rejste kapital til på kurs 272 DKK i december) kan der baseret på Bavarians egne udmeldinger ligge en mulig kurstrigger, hvis det lykkes at indgå en partneraftale i 2022.

Samlet set er det kombinationen af kapitalrejsningerne i 2021, det seneste kursfald samt de fremlagte data fra covid og RSV, der betyder, at vi ved dagens kurs godt kan se et interessant potentiale. Som måske endda kan indfries, førend der aflægges covid-data, fordi spekulanterne positionerer sig. Husk da at tage stilling til positionen!
Vi sætter dagens aktiekurs på 231 DKK som startværdi og udgangspunkt for inklusion af Bavarian Nordic i årets vindere.

Zealand starter fra svag kursposition
Zealand Pharma starter året fra en svag position, idet de første meldinger fra lanceringen af den nye nødpen Zegalogue (insulinchok) ikke har været overvældende. Det har sammen med et generelt svagt biotekmarked i 2021 sendt kursen ned fra 220 DKK til 140 DKK per aktie henover året – svarende til et fald på næsten 40 %. Den største begivenhed i 2022 bliver fase 3 interim data med glepaglutide i korttarms-syndrom (SBS), som forventes i 3. kvartal i år. Indrulleringen af de nødvendige patienter blev nået i december, hvormed vi ikke bør forvente yderligere covid-forsinkelse, og dermed kan fæstne stor lid til tidslinjen. SBS er en stor indikation, og gode data vil naturligvis være meget positivt for aktien og den mere langsigtede aktiehistorie, fordi det bør være nok til at sikre langsigtet profitabilitet. Nødpennen har kun lige været på markedet i et halvt år, så det er klart, at udviklingen i salget her også kan påvirke projektionerne for salgsudviklingen og dermed også aktiehistorien henover året.

Inden da vil 1. halvår formentlig også byde på data fra endnu et fase 3 studie i CHI (medfødt hyper-insulinisme), som er en meget lille indikation, men ikke desto mindre en vigtig del af Zealands ambition om at have 5 produkter på markedet i 2025. Det første fase 3 studie i CHI var ikke noget homerun, og der er ikke meldt nogen endelig konklusion ud ift. mulighederne for godkendelse pba. af studiet. De kommende fase 3 data kan selvsagt understøtte eller modarbejde denne sag, men de bør som indikeret være af mindre betydning for aktien. Med driftsomkostninger, der nu har sneget sig over 1 mia. DKK, er det klart, at der skal resultater fra pipelinen på bordet, hvis festen fortsat skal kunne finansieres. Indtægterne kan pt. ikke følge med, men det kan SBS og i nogen grad CHI lave om på. Det er kursudviklingen henover 2021, der i særlig er med til at skubbe Zealand ind på vores vinderliste. 2021 har været meget svært for biotek-sektoren, og det kan givetvis også forklare en del af kursfaldet. Dermed bliver Zealand (som et langt mere rendyrket biotekselskab end de to andre vinderbud) også i nogen grad et play på et comeback til bioteksektoren i 2022 efter et næsten historisk svagt 2021.
Vi sætter dagens aktiekurs på 147 DKK som startværdi og udgangspunkt for inklusion af Zealand Pharma i årets vindere.

Lundbeck og det afgørende Alzheimers studie
For så vidt angår Lundbeck kunne vi principielt have tilladt os at gentage teksten fra sidste år. Aktiehistorien er nemlig stort set den samme, idet det stadig er fase 3 data fra Alzheimer-studiet med brexpiprazole, der ses frem imod. Mod forventning blev der nemlig ikke aflagt interim data i 1. halvår 2021 fra studiet. I stedet blev det blot offentliggjort, at anbefalingen fra den uafhængige datakomité var at køre studiet til ende med fuld rekruttering. Her kan vi naturligvis også slutte, at interim data ikke var så fantastiske, at komitéen ville anbefale et stop af studiet før tid. Studiet kører nu helt færdigt, og det er toplinjedata fra studiet, som vi ser frem imod i midten af dette år. Ved den aktuelle kurs på Lundbeck er der i vores øjne ikke indbygget mange forventninger om et positivt udfald.

Aktien er bestemt ikke in i øjeblikket og det kræver naturligvis lidt mod af enhver investor – og ikke mindst tålmodighed – at købe sig ind i en investeringscase, som ikke er moderne. Til gengæld har vi en så åbenlys kurstrigger forude, at det ikke kan undgå at bringe aktien på lystavlen henover de næste 1-2 kvartaler.

Efter vores vurdering fejler den lidt længere historie i Lundbeck i øvrigt heller ikke noget, men for at aktie skal stige, kræver det naturligvis en fornyet interesse fra nye købere. De sværeste patentudløb er overstået på kort sigt, og nu kan der med lidt mere ro i maven fokuseres på den væksthistorie, der kan udspille sig i selskabets kerneportefølje de næste 5 år førend næste vigtige patentudløb.

Med en aktuel markedsværdi på 32 mia. DKK er der kun ca. 9 mia. i markedsværdi i frit omløb, dvs. aktier, der ikke ejes af LundbeckFonden.

Vi tager de optimistiske briller på og ser frem mod en aktiekurs på 250-300 DKK, hvis studiet faldet positivt ud. Ved dagens kurs omkring 165 DKK modsvarer det en potentiel kursstigning på mindst 50 %. I vores øjne er det særdeles interessant samtidig med, at vi ikke ser en betydelig downside pga. styrken i kerneforretningen. Det er dog klart, at et flop i fase 3 studiet vil styrke den nuværende dårlige stemning om investeringscasen, hvor de store huller i den sene pipeline er et væsentligt argument.

På en god dag kan Lundbeck nok også puttes i kategorien af value-aktier, og dermed også burde fange nogle investorers øjne i en eventuel længerevarende sektorrotation fra eksempelvis vækst til value. En sektorrotation, der pt. synes i gang på det helt overordnede plan, men som vi naturligvis ikke kender varigheden af.
Vi sætter dagens aktiekurs på 165 DKK som startværdi og udgangspunkt for inklusion af Lundbeck i årets vindere.

3 hurtige outsidere
Vi plejer også at give et bud på et par outsidere, som af den eller anden grund ikke har været ”stærke nok” til at tage en plads på vinderlisten. Her finder vi bl.a.

Genmab (kurs 2.359 DKK), hvor der stadig er fuld tryk på væksten i Darzalex-salget samtidig med, at pipelinen af nye lægemidler både in-house og hos partnere også viser solid fremdrift og kan stå overfor nye markante milepæle i 2022.

Aktien har nu i snart lang tid stået stille imellem kurs 2.000 og 3.000 DKK, og spørgsmålet er selvfølgelig, om investorerne igen er klar til at sende aktien højere. En returrejse til toppen af intervallet repræsenterer i sig selv et potentiale på 25 % fra dagens kurs og endnu mere, hvis det bliver muligt at fange aktien tættere på bunden af intervallet. Malurten i bægeret kan blive afgørelsen af voldgiftssagen mod J&J om størrelsen af de fremtidige indtægter fra Darzalex, ligesom det aktuelle pres på bioteksektoren heller ikke kan undgå at ramme Genmab.

Ambu (kurs 154 DKK) lever også sit eget liv, og det er tydeligt på aktiekursen, hvornår tilliden er høj og lav. Investorerne kan synes at have store humørsvingninger, men det er klart, at hvis selskabet kan genvinde lidt af den tillid, der lidt overraskende blev sat over styr i 2021 ovenpå lanceringsudfordringer og nedjustering, så er der et betydeligt kurspotentiale.

Vi behøver ikke at understrege, at aktien stadig er meget højt prissat, og derfor kan den også kun være med som outsider på listen. Risikoen på både selskabsniveau og fra makrotrends (inflation, rente, etc.) er bestemt tilstede, og det er vigtigt at have i baghovedet også. Alene disse risici er måske endda nok til mere end opveje evt. positive ændringer i tillidsbarometret, men kurshistorikken viser også pludselige og voldsomme ændringer begge retninger. Kurs 100 DKK lurer bestemt i horisonten, hvis nye skuffelser kommer til, mens vi i den modsatte situation omvendt ser en short andel, der igen er nået op på 10 %, og som kan medvirke til et stort løft opad. Uanset hvad er det pt. kun en aktie for investorer med stor risikovillighed.

GN Store Nord (kurs 395 DKK): Aktien var outsider sidste år, og det gik meget godt, indtil de globale forsyningskæder begyndte at bryde sammen, og GN Hearing samtidig løb ind i problemer med produktlanceringerne, som nu er rykket til 2022. Effekten af nye restriktioner ovenpå omikron skal man nok heller ikke undervurdere fsva. Hearings adgang til kunderne. For audio betyder 2022, at opkøbet af Steelseries nu er godkendt og gennemført. Dermed kan den solidt vækstende Audio-forretning igen kan levere varen, selvom 1. kvartal sidste år var ganske godt og dermed udgør et svært sammenligningsgrundlag her i starten af 2022.

Markedsvæksten er stadig estimeret til min. 10 %, og kan GN Audio som minimum fastholde sin markedsposition, ser det ganske fornuftigt ud, og den rabat, som man godt kan argumentere for er indarbejdet i aktien pt., bør over tid forsvinde igen. 4. kvartal 2021 ser ikke ud til at blive en fest ovenpå problemerne med forsyningskæderne og Hearing, så måske er det perfekte indgangspunkt ikke helt indtruffet endnu. Under alle omstændigheder ser den aktuelle kurs på 395 DKK dog acceptabel ud med henblik på 20-25 % upside.

Novo Nordisk (kurs 655 DKK): Trods udfordringer sidst på året leverede Novo Nordisk et fantastisk 2021, hvor særligt potentialet i selskabets fedme-forretning tiltrak sig opmærksomhed. Prisreformer i Kina og produktionsproblemer ifm. selskabets fedmevæksthåb har lagt en betydelig dæmper på kursen ovenpå den flotte udvikling i 2021. I løbet af ganske kort tid er aktien sendt tilbage til kursniveauet fra august og september, hvor investorerne for alvor begyndte at købe sig ind i den nye væksthistorie i fedme. Vi ser stadig positivt på det langsigtede potentiale, og selvom aktien som højt prissat også ser ud til at være ramt af de seneste makroudfordringer med inflation og ikke mindst renteniveau, så forventer vi, at investorerne stadig er parate til at købe sig ind i den langsigtede case, når de korte udsigter er mindre mudrede. Om det allerede bliver, når 1. halvårs udfordringer er overstået, er svært at sige, for særligt prisreformerne i Kina ser ud til også at have betydelig effekt ind i 2023.

2021 har vist potentialet i aktien, og et potentiale på 10-15% er måske heller ikke dårligt at kigge efter i en aktie som Novo, men det er et spørgsmål om timing og tålmodighed, for 2022 ser pludselig ikke alt for godt ud, så det er et lidt tyndt outsider-kort aktien kommer med på.

Steen Albrechtsen
Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Lundbeck, Bavarian og Zealand