Chr. Hansen er kommet godt fra start

På vækstfronten er Chr. Hansen kommet godt fra start i det nye regnskabsår, men indtjeningsmarginalen har ikke helt kunnet følge med. Med prisstigninger på vej til kunderne forventer vi dog ikke, at margin-skuffelsen udgør et reelt og vedvarende problem. Aktiens største problem er måske dens fortsat høje værdiansættelse, som bør blive udfordret af fortsatte rentebekymringer.

Efter en efterhånden lang række af kvartaler med svingende præstationer, som tydeligvis har kostet på Chr. Hansens aktiekurs, viste 1. kvartal i det nye regnskabsår ganske solide tal. CEO talte for eksempel om en opmuntrende start på året (”encouraging”), hvilket nogle gange i Life Science-verdenen godt kan være et spin-ord, der egentlig forsøger at dække over en konkret skuffelse.

Det ser vi dog ikke her, for først og fremmest var væksten (9 % organisk) god, og vi vil især fremhæve, at den udelukkende var volumendrevet, hvilket er en ændring fra tidligere, hvor ”EUR-based pricing mekanismen” har bidraget betydeligt til den organiske vækst. Vi har nævnt dette tidligere, men EUR-based pricing er en valuta-korrektion, som reelt ikke bør tælle med i væksten. Fordi mekanismen er skruet sammen, som den er, så indgår den egentlig som en prisjustering i de lande, hvor der trods en lokal valuta faktureres i EUR. Dermed indgår den direkte som en af delkomponenterne (pris og volume), når væksttallet skal gøres op.

Ikke overraskende hører det også med til billedet, at visse engangseffekter, som ordretiming og lidt ekstra medvind fra en genåbning (særligt i USA), spillede ind på den stærke præstation i kvartalet. Men 9 % organisk er pænt alt taget i betragtning, og det var især Health & Nutrition med 14 % volumenvækst, der lyste op.

En volumenvækst på 7 % i Food Cultures & Enzymes skal man heller ikke rynke på næsen ad, for det er den klart største division med 2/3 af omsætningen. Frygten for en situation a la Novozymes, hvor den største division er ret død på vækstsiden og dermed fungerer som et tungt anker, der gør det nærmest umuligt at vækste hele forretningen, er således ikke tilstede i øjeblikket.

35 % vækst i lighthouses
Også de såkaldte lighthouses gjorde det godt.

Lighthouses er de strategiske vækstområder, som man håber kan blive til 100 mio. EUR forretninger indenfor en årrække. De 4 lighthouses står aktuelt kun for 10 % af omsætningen, men vækstede hele 35 % i kvartalet og står dermed for rundt regnet 3 procentpoint af den organiske vækst på koncernniveau. Væksten på 35 % var dog understøttet af engangseffekter, så man skal ikke regne med, at det niveau kan holdes fremadrettet. Ambitionen blev udtrykt som 2-cifret årlig vækst, men det er fra et lavt absolut niveau, så de helt konkrete vækstrater skal man ikke lægge for meget i, førend forretningerne er væsentligt større.

Et konkret lighthouse er joint venturet Bacthera med medicinalproducenten Lonza, hvor man i kvartalet fik en produktionsaftale i land med biotekvirksomheden Seres om lægemidlet SER-109, som kan blive det første ”live bioterapeutiske produkt”. Finansielt har det næppe nogen betydning i kvartalet, men det er med til at validere joint venturet og dets potentiale på sigt.

Margin-skuffelse
Mens det på vækstfronten altså så godt og imponerende ud, haltede det en lille smule på margin-siden, hvor man dog efter eget udsagn har formået at afbøde de ekstra omkostninger fra de globale problemer med forsyningskæderne. Afbødningen er dog især kommet i mål via effektiviseringer og ikke mindst den skalering af forretningen, som væksten næsten per automatik har med sig.

At de forventede effektiviseringer og skala-fordele blev brugt til afbødning af presset fra råvarer og logistik er selvsagt fint forretningsmæssigt, men det betyder omvendt også, at den forventede marginforbedring, man havde set frem til, og som indgår som en del af den finansielle ambition, ikke kunne indfries. Man skal passe på med at vurdere et enkelt kvartal alt for hårdt, for der er prisstigninger på vej. Ledelsen bekræftede på telefonkonferencen, at der forhandles med kunderne lige nu, og at der er ca. 1 kvartals lag, fra det falder på plads, til det også kan ses i regnskabstallene.

Der er med andre ord prisstigninger på vej, som kan påvirke omsætningen positivt med 1,5-2 %. Derfor kan vi godt tillade os at tro på selskabets udmelding om, at der er styr på marginsituationen fremadrettet. 1. kvartal har i hvert fald ikke givet anledning til alvorlige bekymringer hos os. Investorer og analytikere skal som nævnt sidste gang derudover nok også stadig bruge et par kvartaler mere på at blive komfortable med de nye marginniveau (27/28 % gående mod >30 %) efter de mange ændringer pga. frasalg og opkøb.

Estimaterne indikerer 7 % vækst
Ser vi på de seneste konsensusestimater, så viser de en forventet vækst på toplinjen i niveauet 7 % for indeværende og de efterfølgende 2 regnskabsår. Det er spot-on i forhold til den seneste strategiopdatering, der taler om en ambition på midt-til-høj encifret organisk vækst i gennemsnit over perioden.

Med 9 % organisk vækst har man fået en rigtigt god start på året, men som altid, når et sådan kvartal indtræffer, er spørgsmålet, om glasset er halvt tomt eller halvt fyldt? Kan det nu kun gå ned ad bakke resten af regnskabsåret, fordi særlige forhold var gældende i kvartalet, eller er kvartalet et tegn på, at momentum i forretningen er stigende, og at det vil fortsætte i de efterfølgende kvartaler, således at den nuværende forventning til toplinjevæksten i regnskabsåret 2021/2022 på 5-8 % må anses som konservativ?

Sandheden ligger sandsynligvis et sted midt i mellem, men vi hælder mest til den optimistiske tilgang. Bl.a. fordi der også vil komme den nævnte effekt fra prisforhøjelser, som senest bør få effekt i 2. halvår i niveauet 1,5 til 2 %. Samtidig vil vi også fremhæve CEO’s udsagn på telefonkonferencen om, at der er ”good momentum going into Q2”, hvilket må betyde, at også 2. kvartal ser fornuftigt, da der på det tidspunkt kun var ca. 1½ måned tilbage af kvartalet.

Komfortabel vækstforventning
Samlet set bør man godt kunne være rimelig komfortabel med årets forventning på 5-8% organisk vækst – en forventning der da også blev fastholdt samtidig med, at man forsøgte at indikere, at man nok går med livrem og seler i øjeblikket, givet den usikre situation globalt. Om det ved fremlæggelsen af 2. kvartalsregnskabet i april vil betyde et løft af hele intervallet eller blot et løft af bunden, må tiden vise. Selvom der altså nu ser ud til at være en stigende positivitet om Chr. Hansen, vil det nok være en fejl allerede nu at kigge efter de tidligere topniveauer i aktien på 700-750 DKK fra 2019 og 2020. Det er nemlig vigtigt at huske på, at de senere års omstrukturering/-fokusering af koncernen (frasalg af Natural Colors og køb af 3 vækstvirksomheder) og genetablerede vækstudsigter er kommet med en pris: Det absolutte niveau i regnskaberne er lavere, og trods kursfaldet handler aktien fortsat på et P/E-niveau omkring 40. Det er ikke i den billige ende, og med den modvind, der pt. synes at være for de højt prissatte vækstaktier i takt med den stigende frygt for rentestigninger, så er det svært at se noget væsentligt potentiale i aktien, trods den positive undertone i regnskabet og investeringscasen..

Vi fastholder derfor vort kursmål på 550 DKK, hvilket aktuelt fortsat kun rækker til en NEUTRAL-anbefaling.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 514,00 DKK

Analysedato: 26.januar 2022

Kursmål: 550,00 DKK (6 mdr.)