Det synes tydeligt, at markedets holdning til Orexo kunne være bedre. Siden vores seneste update i november sidste år har aktien mistet 27 %. Orexo er i en transformationsfase, hvor nye produkter skal vende den negative udvikling i omsætningen siden 2019. Om det lykkes vil vise sig på sigt, men den meget lidt opmuntrende start på salget af de digitale terapiprodukter (DTx) har næppe hjulpet på markedets tiltro. DTx produkternes kommercielle potentiale er noget usikkert, og der er få kurstriggere i 2022.
En stagnerende omsætning har kendetegnet Orexos udvikling de senere år, fordi Zubsolv-salget presses i et meget konkurrencebetonet marked for behandling af opiatmisbrug. Zubsolv er Orexos cash cow, som finansierer selskabets satsning på nye produkter. Zubsolv-salget faldt med 16 % i 2021 til 523 mio. SEK med et svækket salg i 4. kvartal på 6 % til 134 mio. sammenlignet med samme kvartal 2020. Opiatkrisen i USA med mere end 100.000 årlige dødsfald pga. opiat-overdosering har ført til et betydeligt marked for opiatmisbrugsbehandling. Det amerikanske marked for opiatmisbrugsbehandling har imidlertid været – og er stadig – under pres pga. Covid-19. Patienterne har været mindre tilbøjelige til at gå til lægen, og sælgernes adgang til lægerne har ikke været den samme som normalt. Det har sat sig i markedsudviklingen, hvor det kommercielle markedssegment eksempelvis faldt med 2 %. Medicaid Zubsolv-salget i 2022 salget vil blive stimuleret af, at Zubsolv er kommet på New York State Medicaids prioriteringsliste. Zubsolvs adgang til det offentligt finansierede system øges dermed fra 42 % til 48 %. Det er også sandsynligt, at den gradvise normalisering efter Covid-19 løfter Zubsolv-salget. Vi har imidlertid trimmet Zubsolv salgsestimaterne for det amerikanske marked en anelse nedad i de kommende år, men forventningen er stadig, at Zubsolv-salget holder sig på en lav encifret vækst i de kommende år. På trods af en aftagende negativ Covid-19 effekt vokser 2022 1.kvartalssalget formentlig ikke væsentligt, da lagrene traditionelt fyldes op i 4. kvartal forud for prisstigninger ved årsskiftet. Zubsolv salget i Europa forventes at starte op i 1. halvår 2022, efter at Orexo langt om længe har indgået en distributionssaftale med Accord Healthcare. Det europæiske marked er væsentligt mindre end det amerikanske, da opiatmisbruget er mindre udbredt her. Vi estimerer royaltyindtægter fra Zubsolv i 2030 på 120 mio. SEK
OX-124 har potentiale
OX-124 tegner til at have et betydeligt potentiale i behandlingen for tilfælde med opiat overdosering. Det dominerende produkt på markedet, den nasale spray Narcan, solgte i 4. kvartal 2021 for 121 mio. USD svarende til en fremgang på 56 %. Der er tale om et relativt dyrt præparat med en pris på 140 USD for to doser (4 mg).
OX-124 har med Orexos formuleringsteknologi en bedre PK-profil end Narcan. Salgsargumentet for at vælge OX-124 frem for Narcan er derfor en hurtigere indsættende og længevarende effekt. Det betyder bl.a., at der er mindre risiko for overdosis nr. 2. Modsat er Narcan så veletableret i markedet, at mange misbrugere formentlig vil tøve med at gå over til et nyt og noget anderledes virkende produkt.
Efter de gode fase 3 data har vi opjusteret sandsynligheden for FDA-godkendelse af OX-124 fra 60 % til 80 %. Det risikojusterede peaksalg estimeres til 560 mio. SEK, og OX-124 har mulighed for lancering i 2. halvår 2023.
De digitale terapiprodukter DTx skuffer indtil nu
Orexo har satset stort på DTx. Det tegner dog til, at det kræver tålmodighed før indsatsen bærer frugt. DTx omsætningen var beskedne 1,1 mio. SEK i 2022, heraf 300.000 SEK i 4. kvartal.
Det er ikke meget med tanke på Orexos ambitioner indenfor DTx. Forsøget med direct-to-consumer salg har ikke været nogen succes. Orexo satser fremover på etablering af partnerskaber via Trinity Health og ved at tilbyde Orexos’ DTx services via platformen SoberGrid. DTx produkterne vorvida (alkoholmisbrug) og deprexis (depression) er tilgængelige på Walgreens Find Care i 1. kvartal i år. Når det gælder salg via offentlige forsikringsordninger, er udfordringen pt., at DTx produkter er et nyt produkt på markedet. Derfor er indførelsen af refusionsordninger endnu ikke på plads. Spørgsmålet er, om DTx kan opnå refusion som selvstændigt produkt eller refusionen kommer til at gælde DTx kombineret med et lægemiddel. Bliver det kombinationsløsningen er der en risiko for, at DTx bliver prissat lavt som et ”Add On”. MODIA, som er digital terapi til behandling af opiatmisbrug, har oplagte synergier med salget af Zubsolv og bliver pt. testet på opiatmisbrugere. Selvom DTx markedet er i vækst, og potentialet virker plausibelt, er spørgsmålet, om Orexo har bevæget sig ud på for dybt vand, hvor distribution og markedsføring kræver betydelige ressourcer og tålmodighed.
Vores selvsagt meget usikre estimat på Orexo’s DTx omsætning i 2030 er uændret 400 mio. SEK.
Anbefaling ændres fra KØB til SPEKULATIVT KØB
Aktiens prisfastsættelse virker bestemt ikke udfordrende. Orexo henter et solidt cash flow fra Zubsolv med en EBIT-margin på over 50 %. P/S 2022 er på beskedne 1,3. Det er meget lavt, og DCF nutidsværdien pr. aktie på 46 SEK (tidligere 65 SEK) indikerer også et betydeligt kursstigningspotentiale.
Årsagen til faldet i DCF-nutidsværdien er en højere diskonteringsrente og en opjustering af de estimerede omkostninger.
Men der et ”men”. DCF-beregningen er baseret på meget usikre estimater på DTx salget, som udgør 22 % af det estimerede 2030 salg på 1,8 mia. SEK. OX-124 ser vi stadig som den vigtigste vækstdriver, men med en evt. lancering i 2. halvår 2023, går der et par år, før vi får syn for sagen, hvad angår salgskurven.
På den positive side har der været insiderkøb på den seneste. CEO Nikolaj Sørensen købte den 1. marts aktier for 300.000 SEK ,og bestyrelsesformanden Staffan Lindstrand købte for 500.000 SEK i februar.
Med få kurstriggere i år og den noget skuffende start på DTx lanceringen sænkes anbefalingen fra køb til SPEKULATIVT KØB, hvor aktien formentlig får en vis støtte fra den forventede stabilisering af Zubsolv-salget efter de seneste års svækkelse.
Vi sænker 12 måneders kursmålet fra 50 SEK til 30 SEK i manglen på væsentlige kurstriggere på den korte bane.
Lars Hatholt
Kurs på anbefalingstidspunkt: 22 SEK
Kursmål: 30 SEK (12 mdr.)
Analysedato: 23. marts 2022
Orexo præsenterede senest på ØU Life Science Konferencen d. 16/3-2022. Se hele CEO Nikolaj Sørensens præsentation her.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
