Sidste års papiropskrivninger i venturefonde smuldrer

Danske kapital- og venturefonde præsterede sidste år generelt fremragende resultater, men de skyldes langt hen ad vejen regnskabsmæssige opskrivninger af værdierne i kølvandet på stigende aktiemarkeder. Turbulensen på de finansielle markeder i år kan meget vel viske sidste års værdiopskrivninger væk igen, skriver fagredaktør Carsten Steno. 

I de aktuelle regnskaber fra danske kapital- og venturefonde meldes der om rekordresultater for 2021. 

Men allerede fire måneder inde i 2022 kan de gode overskud vise sig at være papirpenge. For siden årsskiftet har verden ændret sig dramatisk, og det påvirker mange porteføljevirksomheder negativt. Ikke mindst techselskaber, som i mange tilfælde er blevet halveret i børsværdi siden årsskiftet.

Beskeden realiseret indtjening
Et eksempel på en venturefond, der sidste år klarede sig rigtig godt, er kommanditselskabet Seed Capital Denmark III. Ifølge regnskabet for 2021 præsterede selskabet en indkomst fra investeringerne på 709 mio. kr. Af noterne fremgår, at 622 mio. kr. af denne bogførte indkomst er opskrivninger af portefølje-virksomheder, mens kun 91 mio. kr. er realiseret indtjening.

Et andet eksempel er statens Vækstfonden, der har meldt ud om et rekordoverskud på 4,2 mia. kr. i 2022. Ifølge bestyrelsesformand Tue Mantoni afspejler 2022-resultatet de værdier, som er skabt i de mange virksomheder, som Vækstfonden over årene har bakket op med kapital. ”Resultatet er også et bevis på, at Vækstfondens ledelse og medarbejdere besidder de kompetencer, der skal til for at udvikle de virksomheder, som Danmark ikke må gå glip af,” tilføjer han.

Men i note 23 i regnskabet fremgår det, at ”urealiserede dagsværdireguleringer” af Vækstfondens kapitalandele i kapital- og venturefonde er indregnet i resultatopgørelsen med knap 3,5 mia. kr.  Vækstfondens fremtidige resultater påvirkes altså af, om værdien af porteføljevirksomheder i de fonde, som Vækstfonden har investeret i, holder i et fremtidigt marked. Og med det aktuelle miljø på aktiemarkedet er det næppe realistisk.

Regnskabsteknisk skal kapital- og venturefonde værdisætte deres aktiver efter fair value-principper – det vil sige til en skønnet markedspris eller realistisk salgspris ved regnskabsårets udløb. Derfor er årsrapporterne naturligvis også retvisende. Ifølge Robert Spliid, ekstern lektor ved CBS og forfatter til en bog om kapitalfonde, kan man dog ikke bruge kapital- og venturefondes regnskaber til ret meget, når man skal vurdere værdiskabelsen som investor.

”De signalerer naturligvis, hvor godt det går på status-tidspunktet. Men det afgørende er, hvad porteføljeselskaberne realiseres til, når den endelige afregning sker med investorerne,” siger Robert Spliid.

Han er selv investor i flere kapitalfonde, men deres regnskaber er det, han bruger mindst tid på. Han interesserer sig derimod løbende for porteføljevirksomhederne.

Selvom overskuddene i mange kapital- og venturefonde således delvist er baseret på opskrivninger af porteføljeselskabernes værdi, er deres regnskaber ikke uden betydning for investorerne, påpeger Erik Holm, i dag investor og bestyrelsesformand i en række virksomheder, tidligere managing partner i 12 år i kapitalfonden Maj Invest. 

”Det er jo typisk institutionelle investorer som pensionskasser, der investerer i kapitalfonde. Værdiansættelsen af kapitalfonde indgår i deres regnskaber, og i de senere år er der kommet stadig strammere regulering om, at pensionskasserne optager deres andele i kapitalfonde til det, der kaldes fair value,” siger Erik Holm.

Flere problemer
Han mener dog, at mange kapitalfonde ansætter værdien af deres porteføljevirksomheder så konservativt, som det er muligt indenfor reglerne. Derved forsøger de at undgå at skuffe investorerne, når den endelige afregning med investorerne finder sted i takt med salget af de enkelte porteføljevirksomheder.

Både Erik Holm og Robert Spliid peger på, at der er flere forhold, der siden årsskiftet og regnskabsaflæggelserne kan have påvirket værdisætningen af kapital- og venturefondes portefølje-virksomheder. For det første ser det nu ud til, at problemerne med sårbare forsyningskæder og skyhøje transportomkostninger forsætter ind i 2022 med bl.a. corona-nedlukninger i Kina.

Dertil kommer den galopperende inflation. Og truslen om egentlig energimangel som en udløber af Ruslands krig mod Ukraine, der i sig selv skaber stor usikkerhed.