Stor fokus på semaglutide i Novo-regnskab

Trods en opjustering af årets vækstforventning kan man godt konstatere, at Novo Nordisks halvårsregnskab var den klassiske historie om, at forventningens glæde er den største. Vidundermidlet semaglutide tager al fokus i øjeblikket og det er tydeligt, hvor bestemmende lægemidlet er for Novos investeringscase. Forventningerne er store, og derfor er der (fortsat) ikke plads til skuffelser eller ny usikkerhed.

Forud for Novo Nordisks halvårsregnskab i sidste uge, var der en udbredt forventning om, at en opjustering i lighed med tidligere kunne komme på tale forud for selve regnskabet. Ikke mindst som følge af den fortsat stigende USD, som dog mest må betragtes som en mere teknisk og knap så vigtig opjustering. Valutaeffekten ses tydeligt i regnskabet for 1. halvår, som viste en vækst på hele 25 % til 83,3 mia. DKK. Justeret for valuta var væksten stadig på imponerende 16 %. I investorernes øjne blev den flotte fremgang på toplinjen dog i nogen grad ødelagt af, at der på bundlinjen kun var tale om en fremgang på 11 % til trods for, at både bruttomarginen og driftsmarginen viste en fremgang til 84,4 % hhv. 45,1 %.

Med en udvikling fra +1 mia. DKK sidste år til -2,8 mia. DKK i år udgør de finansielle poster forklaringen på den lidt haltende udvikling på bundlinjen udover den allerede annoncerede påvirkning fra sidste års opkøb af Dicerna.

Forventningerne til årets omsætningsvækst blev løftet fra 10-14 % til 12-16 %, og dermed er man allerede nu langt foran den oprindelige forventning til 2022 på 6-10 %, der blev fremlagt ved årsregnskabet i februar. Man fastholder en sikkerhedsventil i form af et forbehold for fortsatte periodiske kapacitetsbegræsninger indenfor GLP-1 produkterne. Det må dog alt andet lige anses som et midlertidigt problem, der ganske snart bliver løst i kølvandet på de store igangværende investeringer i produktionsapparatet.

Valutapåvirkningen
Isoleret for halvåret oplyste Novo, at valutaudviklingen har haft en positiv effekt på driftsresultatet på 3,6 mia. DKK og et valutaafdækningstab på 2 mia. DKK. For helåret ventes nu et afdækningstab på 4,5 mia. DKK, som dog mere end opvejes af en opjustering af den rapporterede mervækst i driftsresultatet fra +11 % til +14 % i forhold til resultatudviklingen i lokal valuta.

Novo har en fast valutaafdækningspolitik, som betyder, at valutakursændringer først med lidt forsinkelse slår igennem i regnskaberne, fordi valutakurser løbende sikres ud i fremtiden. Det betyder, at ændrede valutakurser først slår igennem, efterhånden som afdækningskontrakterne udløber og rulles til nye. I regnskabet indgår de aktuelle valutakurser i resultatopgørelsen, som dermed boostes med det samme nu, hvor f.eks. USD er ganske stærk, MEN det modvirkes af de indgåede afdækningskontrakter, som skal værdireguleres. Det slår dog først igennem helt nede i bunden af resultatopgørelsen ved de finansielle poster.

Sjældne sygdomme uden vækst
Indenfor sjældne sygdomme står forretningen fuldstændigt stille og var i praksis helt flad i 1. halvår. Som indikeret tidligere i år er bundlinjen ramt af bl.a. det store opkøb af Dicerna sidste år. Isoleret set har det via øgede R&D-omkostninger og købesumsafskrivninger en påvirkning på op imod 3 procentpoint på marginen. Dicerna-opkøbet er en langsigtet investering, som først for alvor skal levere resultater i slutningen af dette årti, herunder indenfor sjældne sygdomme.

GLP-1 brillerer
Den flotte vækst har én og kun én forklaring: GLP-1 forretningen, som stod for 96 % af væksten i 1. halvår. GLP-1 er den nyeste lægemiddelklasse indenfor diabetes og fedme og begyndte med 1. generationsmidlet Victoza. I dag er det vidundermidlet semaglutide, der har taget over indenfor begge områder. Størst fokus er i øjeblikket på fedme-området, der spås en stor fremgang og også var i fokus på kapitalmarkedsdagen i marts, hvor Novo løftede 2025-forventningen til området fra rundt regnet en omsætning på 12 mia. DKK til min. 25 mia. DKK. Med den flotte GLP-1 udvikling er det ikke overraskende, at det klart største fokus på telefonkonferencen lå på særligt fedme-forretningen, som trods udfordringer med kapaciteten voksede med 84 % i 1. halvår til 7 mia. DKK i omsætning.

De tidligere produktionsproblemer, der satte en kæp i hjulet på lanceringen af fedmemidlet Wegovy (semaglutide), har fortsat en effekt, og Novo afslørede med regnskabet en mindre forsinkelse i normaliseringen. Før ventede man at kunne levere alle doser fra ”i løbet af 2. halvår”, hvilket nu er ændret til årets slutning. Spørgelysten til dette var også stor, og det væsentligste budskab var nok, at der er styr på kapaciteten allerede fra næste år – også ved en massiv volumenvækst.

Intet SELECT-stop før tid
Særligt fokus havde analytikerne dog på oplysningen om, at SELECT-studiet ikke afsluttes før tid efter en interim-analyse. Studiet undersøger de gavnlige effekter af semaglutide på fedmepatienter med hjerteproblemer, og en interim-analyse kunne have afsløret en så gavnlig effekt, at studiet skulle stoppes før tid for at bringe lægemidlet hurtigere ud til patienterne.

Novo oplyste blot, at den uafhængige datakomité anbefalede at køre studiet til ende. Spekulationerne om implikationerne af dette var mange – og spørgsmålene kreative og kringlede – men man kom reelt ikke nærmere et svar på, hvilke antagelser man kunne gøre om både det primære og de sekundære endpoints og ikke mindst styrken af disse indtil nu, og hvilken udvikling hidtil i studiet, der kunne godtgøre en fuldførelse.

Hovedbudskabet fra Novo var, at man ikke kendte data overhovedet, og at grundforventningen hele tiden havde været, at studiet skulle køre til ende, førend man havde data. Studiet er vigtigt, men den store interesse skal nok i særlig grad ses som et eksempel på, at det er fedme-markedspotentialet, der er altdominerende i vurderingen af Novo-aktien i øjeblikket.

Forventningens glæde
Med udsigten til, at fedmesatsningen igen kommer op i gear fra årsskiftet, hvor kapacitetsproblemerne skulle være løst, er tonen slået an til fortsat vækst – og det lige så langt, øjet rækker. Man skal dog heller ikke glemme, at markedsværdien ligger omkring 1.900 mia. DKK, og dermed er det tydeligt, at der er indlagt store forventninger.

Kursfaldet efter regnskabet viser også med tydelighed det helt klassiske fænomen, at der med høje forventninger også kommer en stor risiko for kortsigtede skuffelser. Faldet på over 10 % har indtil videre koster aktionærerne tæt på 200 mia. DKK, selvom der reelt set maksimalt kun er blevet rykket et par måneder på relanceringen af fedmemidlet Wegovy, ligesom man også kan argumentere for, at den udeblevne førtidige afslutning på SELECT-studiet worst case har kostet et år på brugen af de data i salgsøjemed.

I forhold til den evigt aktuelle prisdebat i særligt USA er det f.eks. værd at notere, at 71 % af omsætningen i Nordamerika nu kommer fra ”nyere” produkter – dvs. produkter lanceret i 2015 og frem. Det er klart forbedrede produkter, som kommer med attraktive egenskaber og følgelig også stærkere værdi og dermed en stærkere position i prisforhandlingerne. Om det reelt set skal koste et så stort markedsværditab, er det oplagte spørgsmål? Modspørgsmålet hertil er selvfølgelig, hvad stigningen på 100 kurspoint eller ca. 15 % siden bunden i midten af juni har betydet for forventningsdannelsen.

Vi finder det lidt svært at se Novo-aktien markant højere på helt kort sigt. Vi fastholder vores kortsigtede neutrale anbefaling og et kursmål på 750 DKK. Den langsigtede væksthistorie har vi til gengæld ikke svært ved at se, og agendaen synes lige nu at være at finde det optimale tidspunkt at træde ind i aktien. Med en P/E på 32 for indeværende år er aktien bestemt ikke billig – ikke mindst i forhold til hvad der ellers er sket på aktiemarkedet i år. Kurspotentialet ligger naturligvis i de kommende års resultatvækst, som f.eks. betyder, at P/E allerede i 2024 ventes at falde til betydeligt mere moderate 24 som følge af en voldsom vækst i bundlinjen til 74,1 mia. DKK eller 33,3 DKK per aktie. Heri ligger det klare kurspotentiale over de kommende år.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 770,00 DKK

Kursmål: 750,00 DKK (6 mdr)

Analysedato: 9. august 2022