Nye prisstigninger i vente hos Royal Unibrew

Ved det nye års start kompenserede Royal Unibrew for stigende råvarepriser, logistikomkostninger m.v. med prisstigninger, men allerede efter nogle måneder var de nye priser forældede, da Ruslands invasion af Ukraine gav ny inflation i omkostningerne. Det forsøger man nu at kompensere ved endnu en runde prisstigninger i 3. kvartal.

Målet er være på omgangshøjde i 4. kvartal, og dermed også være tæt på en normalisering af EBIT-marginen. Her er især energipriserne en af de større ukendte faktorer, som fortsat går den forkerte vej og ikke er afdækket. Omkostningen er ikke er afdækket, og den har betydning for både Unibrew og en række leverandører. Samlet er det dog kun omkring 100 mio. kr., der ikke p.t. ser ud til at blive kompenseret i stigende priser.

Blot for at vise betydningen af omkostningsinflationen, så står det klart, at den årlige effekt nu ligger i niveauet 0,8 mia. kr. set i forhold til starten af 2021, før inflationen begyndte for alvor.

Væksten i 2. kvartal var flot, og det er tydeligt, at man med succes har kunnet gennemtvinge prisforhøjelser udover, at de mange opkøb sidste år nu begynder at slå igennem.

Den samlede rapporterede omsætningsvækst blev på 39,6 pct. i kvartalet og 38 pct. for halvåret, hvoraf opkøb udgjorde 23 procentpoint.

Den organiske vækst i volumen var på 5 pct., hvilket er et flot niveau, men også en konsekvens af at sammenligningstallene var Covid-19 ramte. De gennemførte prisstigninger bliver dog tydelige, når man går videre til den organiske omsætningsvækst, som nåede 15 pct. Dvs. at der alt andet lige rundt regnet har været en priseffekt på 10 pct, men det har altså ikke været nok til at kompensere for omkostningsinflationen.

Det bliver tydeligt på EBIT-niveau, idet EBIT-marginen faldt til 13,4 pct. for 1. halvår efter gennem en del år at have ligget omkring 19 pct. Kun 1,2 procentpoint af tilbagegangen kan forklares af opkøbene (hvor margin indledningsvist er lavere), mens resten er omkostningsinflation.

Krav om EBIT-margin på 18-19 pct.
For helåret venter man nu inkl. effekten af Hansa Borg-opkøbet en omsætning på 10,7-11,7 mia. kr. med et EBIT-resultat på 1,70-1,85 mia. kr. Det svarer til en EBIT-margin på næsten 16 pct. i midtpunktet, og dermed skal 2. halvår levere en margin på 18-19 pct., hvis matematikken skal hænge sammen.

Man kan godt være lidt loren ved, hvor succesfuldt Unibrew kan gennemtvinge endnu en runde prisstigninger. Vi noterer i hvert fald, at man er begyndt at tage hul på debatten om hvor meget, forbrugeren i sidste ende kan tåle uden at det får betydning for forbruget – eller måske især forbrugsmixet, hvor de billigere øltyper og mærker vil blive foretrukket på bekostning af de lidt dyrere mærker i kategorien. Det vil have en effekt på Unibrews indtjening.

Lykkes man – hvad meget peger på lige nu – er det fristende at konstatere, at Unibrew er tilbage på det tidligere marginniveau – og så er spørgsmålet, om aktien har fået for mange tæsk?

Hansa Borg opkøb gennemført
En usikkerhed er dog, at de mange opkøb også skal fortsætte med at levere varen, og her bliver det særligt spændende at følge det relativt store opkøb af Hansa Borg på 1,8 mia. kr. for de 75 pct., man ikke allerede ejede. Opkøbet af de sidste 75 pct. i Hansa Borg blev for 90 pct. vedkommende finansieret med udstedelse af nye aktier og eksisterende egne aktier til en kurs på 759.

Det er værd at nævne, at opkøbet er baseret på en offensiv tilgang til det norske marked. Købet handler om at skabe en større markedsposition og -platform og ikke om at konsolidere og omkostningsbeskære. Eller sagt med ledelsens egne ord, er det ikke en ”cost case”. Det handler om at vinde kommercielt, og man er klar til at implementere en række vækstinitiativer.

Bundniveau igen indenfor rækkevidde
Med en aktiekurs på 570 er vi ved at nå det niveau, hvor en indgang kan være interessant. Price/Earnings for i år og de kommende år ligger nu under 20, og i det historiske lys er det ikke dyrt for Unibrew, som har leveret kontinuerlig omsætnings- og indtjeningsvækst. Organisk, men især også via opkøb, og det bør man bestemt kunne fortsætte med. Vi satte sidst et kursmål på 700, og vi justerer det som følge af de fortsatte omkostningsstigninger til 650, hvilket modsvarer en P/E i niveauet 21 for 2023. Her er der sandsynligvis en god upside, hvis inflationspresset aftager.

På kapitalsiden står den nu på konsolidering efter de seneste mange opkøb, og der er ikke iværksat et nyt aktietilbagekøbsprogram efter halvårsregnskabet. Den rentebærende gæld er i halvåret steget fra 3,5 til 4,4 mia. kr, dog primært som konsekvens af udbyttebetalinger og aktietilbagekøb. Med to udestående opkøb synes en konsolidering fornuftig alt taget i betragtning.

Opkøbet af den danske vandproducent Aqua d’Or og det canadiske bryggeri Amsterdam Brewery afventer begge endelig gennemførelse i 4. kvartal henholdsvis 3. kvartal, og ingen af dem er indregnet i årets forventninger. Samlet vil de to forretninger kunne levere næsten 400 mio. kr. i årlig omsætning, så de kommer ikke til at rykke ved tallene.

Til gengæld er det særligt interessant i et langsigtet perspektiv med etableringen af lokal produktion i Canada, som kan betjene det canadiske marked og til dels det amerikanske.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 570,20

Kursmål (6 mdr) 650,00