Zealand Pharma aktien har længe ligget stille på trods af, at 4Q 2016 faktisk var fornuftigt. Vi forventer at aktien kan komme i fokus i 2Q 2017, da selskabet her vil præsentere sandsynligvis positive og dermed værdiskabende resultater fra 4 kliniske fase II studier.

Zealand Pharma fremlagde d. 15. marts regnskabet for Q4 2016. Den samlede omsætning er steget med 18% til 236 mio. DKK, alene drevet af en fremgang i milepælsbetalinger på 32% til 210 mio. DKK. Milepælsbetalingerne er relateret til Zealand Pharmas samarbejde med Sanofi omkring diabetes type 2 præparaterne Lyxumia/Adlyxin (GLP1) og Soliqua/Suliqua (GLP1+basal insulin). I sommers blev Adlyxin godkendt i USA, hvilket udløste en milepælsbetaling på 5 mio. USD og i november blev Soliqua godkendt i USA, hvilket udløste en milepælsbetaling på 25 mio. USD.

Gunstig genforhandling af gæld
Til gengæld fortsætter Zealand Pharmas royalty-indtægter fra Sanofis salg af Lyxumia uden for USA med at skuffe. I 2016 har Zealand Pharma således blot modtaget ca. 24 mio. DKK i royalties, en tilbagegang på 15% i forhold til 2015, hvor royalties-indtægterne landede på ca. 29 mio. DKK. Zealand Pharma modtager ca. 10% af Sanofis samlede salg af Lyxumia/Adlyxin.

Zealands Pharmas udgiftsside viser en stigning på 25% til 352 mio. DKK. Det er først og fremmest en øgning i R&D budgettet der trækker opad. R&D udgifterne er steget med 23% til 268 mio. DKK. Dermed lander EBIT-driftsresultatet på -116 mio. DKK, en forværring på 34 mio. DKK. Efter skat viser nettoresultatet -154 mio. DKK, først og fremmest forårsaget af rentebyrden på 9,375% på selskabets obligationsgæld, som har en hovedstol på 50 mio. USD.

Ved udgangen af 2016 havde Zealand Pharma et likvidt beredskab på 323 mio. DKK. Heri er dog ikke indregnet såkaldt ”restricted cash” på 319 mio. DKK som er bundet op på tilbagebetaling af førnævnte obligationsgæld på 50 mio. USD. I forbindelse med fremlæggelsen af årsregnskabet d. 15 marts meddelte Zealand Pharma, at man har genforhandlet gælden. For det første har man tilbagebetalt halvdelen, dvs. 25 mio. USD, og desuden er den resterende gæld på 25 mio. USD fremadrettet gjort uafhængig af cash forpligtelser. Dermed frigives 175 mio. til Zealand Pharmas likvide beholdning, som øges fra 323 mio. DKK til ca. 500 mio. DKK.

Rentesatsen for den resterende gæld på 25 mio. USD fastholdes på 9,375% og gælden skal nu tilbagebetales senest i år 2021.

For den resterende gæld, gælder fortsat at det kun er royalties fra salget af Lyxumia/Adlyxin der indgår i tilbagebetalingsaftalen. Det vil altså sige, at royalties fra Soliqua/Suliqua fortsat vil tilfalde Zealand Pharma uden at disse skal gå til tilbagetaling af gæld.

I praksis har Zealand Pharma dermed halveret den fremtidige rentebyrde på gælden og samtidig har man øget den frie likvide beholdning med 54%. Zealand Pharma har på denne måde vist handlekraft og har lavet en god aftale. Man får frigivet 175 mio. DKK til anvendelse på den kliniske udvikling og man har fortsat sikret at Soliqua/Suliqua royalties er uafhængige af gælden. Vi vurderer dette som en rigtig solid genforhandling af Zealand Pharmas ledelse. For 2017 forventer Zealand Pharma milepælsbetalinger på 100 mio. DKK. Heraf er de ca. 70 mio. DKK modtaget her i 1.kvartal 2017 i forbindelse med EU-godkendelsen af Suliqua. De resterende 30 mio. DKK er bundet på fremdrift i partnerskabet med Boehringer Ingelheim, og ventes at falde i 2. halvår 2017, når Boehringer Ingelheim ventes at indlede kliniske fase I studier med en hidtil ikke-offentliggjort udviklingskandidat.

Driftsudgifterne ventes i 2017 at stige til 390-410 mio. DKK, drevet af en stigning i omkostningerne relateret til udviklingsprogrammerne Dasiglucagon (multi-dosis og rescue-pen) og Glepaglutide (Short bowel Syndrome). Dermed ventes et EBIT-driftsunderskud på -290 til -310 mio. DKK. I disse estimater er der dog ikke medtaget royalty-nettoindtægter fra Adlyxin/Lyxumia og Soliqua/Suliqua.

Soliquas salgspotentiale undervurderes
FDAs godkendelse af Soliqua i USA d. 21.november 2016 vil potentielt kunne blive ganske værdiskabende for Zealand Pharma. Soliqua (tidligere kendt som iGlarLixi) består af basalinsulinen Lantus og GLP1-medikamentet Lyxumia. Godkendelsen omfatter insulindoser i intervallet 15 units og op til 60 units. Desuden har FDA valgt at godkende kombinationen i én sprøjte frem for de af Sanofi foreslåede to sprøjter, der skulle dække fra hhv. 10-40 units insulin og 30-60 units insulin. Vi vurderer den godkendte sprøjte som særdeles gunstig for Zealand Pharma og partneren Sanofi, i konkurrencen mod Novo Nordisks tilsvarende kombinationspræparat Xultophy, som ligeledes blev d. 21. november 2016.

Fordelen for Suliqua er at den dækker op til 60 unit insulin, mens Xultophy kun går op til 50 units. Det gør at Sanofi kan få toppen af dette insulin marked for sig selv. Desuden er der grund til at tro, at Sanofi vil prioritere markedsføringen af Suliqua ganske højt. Man har for det første brugt rigtig mange penge på selve godkendelsesprocessen (tæt ved 2 mia. DKK) og desuden blev Soliqua lanceret på det amerikanske marked allerede i starten af januar. I kontrast hertil har Novo Nordisk blot annonceret, at Xultophy vil blive lanceret i løbet af 1.halvår 2017. Endvidere har Sanofi patentudløb på Lantus, og man har et salg på ca. 5 mia. USD man skal forsvare her. Derfor er det vigtigt for Sanofi, at få Lantus-patienterne over på et patentbeskyttet præparat, da Sanofi ellers vil miste store dele af denne omsætning til generiske kopipræparater af Lantus. Sanofis strategi for Soliqua har her i starten været at udstede gratis Soliqua-værdikuponer til diabetes patienterne, for at Soliqua lynhurtigt kan tage markedsandele, selvom det selvsagt betyder at omsætningen vil være lav i starten, når medicinen gives væk gratis. Vi mangler dog endnu at se salgstallene for 1.kvartal 2017, disse kommer først når Sanofi fremlægger Q1 regnskab i slutningen af april. Umiddelbart har vi ikke de store forventninger til salget her i 1.kvartal eller 2.kvartal for den salgs skyld. I løbet af de seneste uger er det dog blevet bekendtgjort at Sanofi er lykkes med at få Soliqua gjort tilskudsberettiget hos et af de store amerikanske sundhedsforsikringsselskaber per 1.juli 2017. Dette betyder at Sanofi med al sandsynlighed vil begynde at bogføre betydelige salgsindtægter for Soliqua i 2. halvår 2017 og frem. I januar 2017 er Suliqua desuden blevet godkendt i EU, og Sanofi ventes at lancerer produktet på de første europæiske markeder i 2.kvartal 2017.

Se tabellerne her 

På den lange bane vurderer vi fortsat at Soliqua/ Suliqua vil kunne opnå et årligt topsalg omkring 1 mia. USD., eller ca. 7 mia. DKK, og dermed royalties på ca. 700 mio. DKK til Zealand Pharma.

For Adlyxin/Lyxumias vedkommende ser vi også salget vokse en smule de kommende år, som følge af Adlyxin-godkendelsen i USA. Vi ser et årligt topsalg omkring 0,5 mia. DKK og dermed royalties til Zealand Pharma pa ca. 50 mio. DKK.

Mange nye data ventes i 2Q 2017
I løbet af 2.kvartal 2017 samt i sommeren 2017, forventer Zealand Pharma at fremlægge data for 4 forskellige studier. For det første vil man fremlægge detaljerede fase II data for et studie med Dasiglucagon, som rescuepen mod for lavt blodsukker (hypoglykæmi). I august 2016 fremlagde Zealand Pharma positive topline data og det er disse data, som vil blive fremlagt i detaljer i løbet af de kommende uger. Zealand Pharma har også meddelt at man forventer at starte fase III studie med Dasiglucaon, som rescuepen i slutningen af 2017.

Desuden forventer Xealand Pharma at præ-sentere data for 2 stk. fase II studier med Dasiglucagon, som en fler-dosis hormonpumpe for kontrol af blodsukkeret i diabetes type 1 patienter. Præparatet udvikles i samarbejde med Beta Bionics, som har udviklet den mobile medicinske device iLet, som kort fortalt efterligner bugspytkirtlens funktion. Dasiglucagon vil blive integreret i iLet således, at patienterne automatisk gives glucagon når blodsukkeret bliver for lavt.

Endelig forventer Zealand Pharma at præsenterede fase II proof-of-concept data for Glepaglutide hen over sommeren. I alt er omtrent 20 patienter optaget i studie, som er placebokontrolleret og som tester tre forskellige dosisniveauer af Glepaglutide over et tre ugers behandlingsforløb.

Desuden har Helsinn, Zealand Pharmas partner på GLP2-programmet Elsiglutide meddelt, at man har i sinde at foretage yderligere fase II studier i diarré udløst af kemoterapi. Et fase IIb er tidligere gennemført og påviste en nominel reduktion i antallet af betydelige bivirkninger relateret til diarré, men ikke tilstrækkeligt til at vise statistisk signifikans. På trods heraf ønsker Helsinn nu at foretage nye studier, så meget tyder på at Helsinn har set nogle lovende subgroup data i fase IIb studiet.

I 2.halvår 2017 ventes begge programmer under Boehringer Ingelheim samarbejdet at gå i kliniske studier. Dette ene program er rettet mod GLP1/ GLU, mens target for det andet program endnu ikke er offentliggjort. Begge programmet er rettet mod Type 2 diabetes og fedme. De samlede milepælsbetalinger for de to programmer ligger på 4-5 mia. DKK, hvortil kommer salgsroyalties, såfremt udviklingen er succesfuld.

Glepaglutide kan rumme stor værdi
Vi vurderer at Zealand Pharma med genforhandlingen og reduktionen af obligationsgælden har sikret sig et kapital-beredskab, der rækker til driften de kommende to år selv med full speed på den kliniske udvikling.

Desuden forventer vi positive resultater fra de fire studier, der fremlægges data for i løbet af de kommende måneder. Samtidig vurderer vi at både Dasiglucagon og Glepaglutide programmet er forbundet med en relativ lav udviklingsrisiko.

Særligt Glepaglutide GLP2-programmet er på nuværende tidspunkt slet ikke prissat af markedet. Positive proof-of-concept data kan bane vejen frem mod fase III og gennemførelsen af to mindre placebo-kontrollerede studier (ca. 100 patienter per stk.). Vi opererer med et peaksale på ca. 5 mia. DKK for Glepalutide og en tårnhøj indtjeningsmargin. Årsagen er at markedet for short-bowel disease er i kraftig vækst og at en lang række patienter pt. slet ikke er i effektiv behandling. Det eneste godkendte GLP2-middel er pt. Gattex og det er ikke prangende, men omsætter dog allerede for 1,5 mia. DKK efter en vækst på over 50% i 2016.

For Dasiglucagon programmerne ser vi et samlet peaksale på ca. 3-4 mia. DKK. Det vil være oplagt for Zealand Pharma at indgå et samarbejde med Sanofi omkring færdigudvikling og kommercialisering af Dasiglucagon. På et eller andet tidspunkt må Sanofi også overveje at kaste et købstilbud efter Zealand Pharma, hvis aktien fortsætter med at blive handlet med så relativ kraftig rabat. Dels vil man så kunne spare royalties på 10% for både Soliqua/suliqua og Lyxumia/Adlyxin, og desuden vil man spare potentielle yderligere milepælsbetalinger på over 100 mio. USD. Hertil kommer, at Sanofi med et opkøb af Zealand Pharma vil få fingrene i Dasiglugacon, hvilket vil være et perfekt match til Sanofis eksisterende diabetes forretning.

Zealand Pharma aktien handles til en markedsværdi på ca. 2,75 mia. DKK. Med et kapitalberedskab her ultimo 1Q 2017 på lige under 0,5 mia. DKK, er pipelinen altså prissat til 2,25 mia. DKK. Vi vurderer fortsat, at markedet er alt for konservativ på Zealand Pharma aktien. Markedets forventning er, at Soliqua/Suliqua salget bliver en fiasko, hvilket er en opfattelse vi ikke deler, alene af den grund, at Sanofi allerede har smidt store ressourcer i læ-gemidlet og dermed bevist at det prioriteres højt. Vi fastholder en købsanbefaling på Zealand Pharma med et 12 måneder kursmål på 260 DKK.
Peter Aabo

Se hele udgivelsen her