Pandoras aktiekurs er faldet fra i nærheden af 1000 til lige over 600. Er selskabets overskud på vej ned i hullet, eller er der andre stærke advarselstegn? Svaret er Nej.

Aktien har til gengæld været i shortfondenes vold: De har lånt og solgt Pandora aktier for næsten fire mia. kr. Spørgsmålet er nu: Hvordan sikrer de deres milliardgevinst ved at købe aktierne billigt tilbage, uden at kursen samtidig spurter op?

Mandag i denne uge ramte Pandora en foreløbig bund i kurs 600. Selvom de udenlandske investorer fortsatte deres nettosalg i den første del af ugen med salg for ca. 300 mio. kr, var der tilsyneladende for mange købere til, at shortfondene kunne presse kursen længere ned. I løbet af ugen steg kursen til over 630, altså med ca. fem procent.

Fredag skete det overraskende, at de udenlandske investorer faktisk var nettokøbere med ca. 30 mio. kr, hvorved de var med til at trække aktien yderligere op. Og hvorfor er det så interessant?

Jo, velkendt er det, at fem store international shortfonde har positioner i Pandora for knap fire mia. kr. ude at svømme. De har altså lånt aktier af andre investorer for flere milliarder kroner, solgt dem på børsen og dermed presset aktiekursen, alene baseret på spekulationer om, at Pandora er ved at udvikle sig til et kortsigtet modefænomen. Indtil videre har historien intet på sig, ud over at Pandora har det svært på det amerikanske marked, ligesom den øvrige detailhandel. Realiteten er, at Pandora-aktien er hysterisk billig målt på fundamentale nøgletal.

Det store spørgsmål er nu, hvordan de fem shortfonde kan genkøbe Pandora aktier for fire mia. kr. uden at aktiekursen tordner op på grund af den øgede efterspørgsel? Hvis vi havde fuldstændigt effektive og gennemsigtige markeder, er det vores bud, at shortfondene ville blive kørt over i forhold til de gevinster, de sidder på lige nu. De har lånt aktier, solgt dyrt, og kan (måske) genkøbe billigt. Jo hurtigere aktien stiger, jo mindre bliver deres gevinst.

Så tricket bliver, at de skal købe op uden at nogen ”opdager” det. Og det kan faktisk godt lade sig gøre, i hvert fald så kursdannelsen ikke påvirkes. På normale effektive og velfungerende markedspladser med fuld gennemsigtighed vil udbud og efterspørgsel afspejle sig i den til enhver tid gældende markedspris. Så ville de fem store shortfonde risikere at blive kørt over af stigende aktiekurser ved tilbagekøb af Pandora aktier. Men realiteten er, at der på aktiemarkedet ikke er fuld gennemsigtighed og lige vilkår for alle.
Shortfondene kan på det ”åbne” marked på Kø-benhavns Fondsbørs, hvor kursdannelsen sker, fortsat være nettosælgere – med det formål at holde aktiekursen nede. Det kan måske neutralisere de stigende nettokøb, der sker i Pandoraaktien fra danske investorer.

Men hvis de udenlandske fonde hen over dagen er nettosælgere, hvordan kan de så samtidig købe op i Pandora-aktien, uden at ”nogen opdager det” i forbindelse med den almindelige markedsmæssige kursdannelse?

For det første kan shortfondene i den særlige lukkeauktion, altså de sidste fem minutter før lukketid, vælge at købe op, uden at det påvirker kursen. Det skete eksempelvis i tirsdags, hvor udlandet var nettosælgere hen over handelsdagen, men store nettokøbere i lukkeauktionen. Her er det første hul i den fri prisdannelse.

For det andet kan shortfondenes algoritmer og hurtige HFT handelsmaskiner udnytter ”huller” i fondsbørsens ordrebog for Pandora, altså dér, hvor købere og sælgere lægger deres ordrer i det automatiske handelssystem. Opstår der små skævheder eller en svag køberside i ordrebogen, kan algoritmer udnytte dette ved at sætte ind med et salgspres, hvorved aktien sættes kraftigt ned, måske under svag reel omsætning.

For det tredje kan shortfondene ”skjule” deres nettokøb ved at handle på de elektroniske markedspladser i Europa, hvor der også handles danske aktier. Knap en tredjedel af den samlede omsætning i Pandora ligger på andre elektroniske markedspladser, hvor typisk institutionelle investorer handler, men baseret på kursdannelsen i København. Ifølge analysevirksomheden Fidessa handles kun 53% af aktieomsætningen i Pandora på åbne transparente markeder. Resten handles på såkaldte ”Dark Pools”, som er private ”hemmelige” handelspladser eksempelvis i de store udenlandske banker, og som ”off-book”, altså handel direkte mellem købere og sælger, men som typisk indberettes bagefter til en markedsplads.

Hvordan det hele udvikler sig, burde kunne afkodes ved at følge shortfondenes nettopositioner i Pandora, som løbende skal indberettes til Finanstilsynet. På det seneste har shorthandlerne kun øget deres positioner.

læs hele udgivelsen her

Morten W. Langer