Stagnerende Carlsberg skal nu indfri væksthåbet

En turnaround-plan, der har overbevist markedet, frasalg, markant lavere investeringer og hø-jere udbytter tilfredsstiller foreløbig investorerne. Men hvad så herfra? Nu kommer det svære.

Aktiemarkedet udviser en enestående tillid til Carlsbergs topledelse med CEO Cees t’Hart og CFO Heine Dalsgaard i spidsen. De demonstrerer, hvad man kan opnå med lancering af en turnaround-plan og målrettet pleje af aktionærerne ved hjælp af vigende investeringer og stærkt stigende pay out ratio (andelen af overskuddet, der udbetales som udbytte).

Efter endnu endnu et år med tilbagegang i omsætning og driftsresultat før særlige poster faldt aktiekursen ganske vist med et par procent. Men den holdt sig på et historisk set højt niveau og ligger fortsat omtrent, som da Cees t’Hart tiltrådte i midten af 2015.

På længere sigt er udviklingen endnu mere slå-ende. Selv om omsætningen siden 2011 er faldet med 1,5 procent, driftsresultatet med 16 procent, ebit-marginen med 2,2 procentpoint til 13,2 procent og egenkapitalen med 23 procent, ligger aktiekursen nu 52 procent over niveauet ved udgangen af 2011. Antallet af aktier har været uændret over perioden. Carlsberg handles aktuelt til et P/E på 21 (målt af Bloomberg over de seneste 12 måneder), mens Royal Unibrew, der er en succesfuld væksthistorie og som har løftet ebit-marginen markant til 15,2 procent i 2015 og formentlig har nået et nogenlunde tilsvarende niveau i 2016, handles til 19. Pengemaskinen Novo Nordisk handles til 16. Hvad er det, Carlsberg kan? For det første præsterer koncernen lidt bedre, end tallene antyder. Den organiske vækst (korrigeret for valutaudsving og frasalg) ser bedre ud end væksten i danske kroner. Den organiske salgsfremgang blev sidste år på 2 procent, og væksten i driftsresultatet var på 5 procent. For 2017 ventes en tilsvarende organisk vækst i indtjeningen. Set i forhold til aktiekursen er opgørelsen i danske kroner dog nok så væsentlig. Og på langt sigt kan man vel også kalde det for et ledelsesproblem, at koncernen i den grad har eksponeret sig over for volatile valutaer som den russiske rubel. Koncernen har også nedbragt sin gæld betydeligt.

For det andet har det fondskontrollerede Carlsberg demonstrativt leveret shareholder value på kort sigt. Den del af pengestrømmen, som netto går til investeringer (og som derfor ikke kan gå til aktionærerne og långiverne), er faldet dramatisk fra 8012 mio. kr. i 2013, 6735 mio. kr. i 2014, over 2618 mio. kr. i 2015 til 713 mio. kr. i 2016.

Den frie pengestrøm er dermed i samme periode steget fra 130 mio. kr. til 8616 mio. kr. (i 2016 ikke mindst takket være frasalg af aktiviteter). Det har skabt grundlag for at løfte udbyttet per aktie fra 6 kr. for 2012 til 9 kr. per aktie for 2015 og (foreslået) 10 kr. for 2016. Da resultatet i samme periode er faldet betydeligt, er pay out ratio steget fra 16 til 34 procent. For det tredje har Cees t’Hart, præsenteret et turnaround-projekt, der virker overbevisende på mange investorer. Finansieringsplanen Funding the Journey skal give indtjeningsforbedringer på 1,5-2 mia. kr. om året fra 2018, og heraf er de 0,5 mia. kr. opnået 2016. Finansieringsplanen skal understøtte Strategien Sail ’22, som blev lanceret i 2016, og som indebærer, at Carlsberg skal skabe en vinderkultur og øge omsætningen i bl.a. Asien.

Sydbank vurderer, at Carlsberg med Sail’22 har taget det første skridt i retning af at indfri sit indtjeningspotentiale, selv om resultaterne i anden halvdel af 2016 ikke helt har levet op til bankens forventninger, og prognosen for 2017 ikke er helt så stærk som ventet. Men Sydbank og andre ser et stort potentiale i selskabet. Banken forudser, at ebit-driftsresultatet i 2019 kan være løftet til 10.034 mio. kr. Hvorved Carlsberg indtjeningsmæssigt vil være næsten tilbage på niveauet fra 2010.

se tabel her

læs hele udgivelsen her

Morten A. Sørensen