Nykredit: Den unødvendige børsnotering

Økonomisk Ugebrev har i over et år udfordret ledelsen for Nykredit i forhold til den vedholdende historie om nødvendigheden af en børsnotering.

Nu ser det ud til, at de fleste interessenter erkender, at Nykredits bedste argumentation ikke holder vand.

Argumentationen omfatter fremtidige kapitalkrav samt krav fra myndigheder, ratingbureauer og investorer om hurtigt at styrke kapitalgrundlaget. Eneste aktør, som tilsyneladende fastholder behovet for en børsnotering, er Nykredits egen topledelse med koncernchef Michael Rasmussen i spidsen. De seneste uger er det blevet slået fast med syvtommersøm, at Nykredit ikke står over for et snærende kapitalkrav, fordi vi ikke kender Basel-reglerne fra 2019, hvorefter de nye krav i øvrigt har en lang indfasningsperiode.Også argumentet om, at ratingbureauerne kræver, at kapitalen styrkes i god tid, er prompte blevet afvist. I denne udgave af Økonomisk Ugebrev slår journalist Ejlif Thomasen endnu et par søm igennem begrundelsen for Nykredits børsnoteringsplaner. For det første bekræfter ratingbureauet Standard & Poors over for Økonomisk Ugebrev, at hvis der skulle opstå et behov for at styrke kapitalgrundlaget, er det ligeså godt med hybrid kernekapital (en slags langsigtet obligationsgæld) som egentlig egenkapital fra en børsnotering. Faktisk kan Nykredit styrke kapitalgrundlaget med hele 17 mia. kr. med hybrid kernekapital, idet op til en fjerdedel af det samlede kapitalgrundlag må være hybrid kernekapital.

Hertil kommer den interessante pointe, at hybrid kernekapital vil koste Nykredit en rentebetaling til investorerne på ca. 6-7 procent, hvilket skal sammenlignes med investorernes afkastkrav på hele egenkapitalen på ca. 10-11 procent ved en børsnotering. Ikke nok med at Nykredit altså pålægges et lavere afkastkrav med den hybride kernekapital – ”afkastkravet” rammer også kun en mindre del af det samlede kapitalgrundlag.

I forlængelse af de seneste ugers nye erkendelser har det været interessant at se, hvordan CBS-professor Jesper Rangvid nu pludselig også
har skiftet synspunkt: Til både Berlingske og JP har han senest udtalt, at det er vanskeligt at se, at Nykredit ikke med egen indtjening kan håndtere fremtidige kapitalbehov. I en artikel fra juni 2016 i tidsskriftet Finans/Invest skrev han ellers, at ”vores vurdering er, at størrelsen af og usikkerheden om de fremtidige kapitalkrav medfører, at Nykredit ikke vil kunne opfylde disse krav alene via effektiviseringsgevinster, højere forrentning på fonds (egenbeholdningen) og højere gebyrer på realkreditlån tids nok til at vedligeholde rating bureauers, investorers og tilsynsmyndigheders tiltro til Nykredit.”

Den konklusion trækker han altså i land på nu: ”Jeg mener, at Nykredit har skudt sig selv i foden med den forklaring (om fremtidige kapitalkrav, red). Nykredit kunne have gjort det bedre for sig selv, hvis man havde sagt det på en anden måde. (…) Mit bedste bud er, at Nykredit kan tjene de penge ind til at leve op til de fremtidige kapitalkrav uden at gå på børsen og uden at hæve gebyrerne mere,” har han udtalt til Business.dk. Opsigtsvækkende fastholder han alligevel sin konklusion om, at det er bedst for Nykredit at blive børsnoteret. I det efterhånden meget berømmede forskningspapir, som flere forskerkolleger trækker på smilebåndet af, har han dog opstillet to afgørende forudsætninger, som senest Finans i en artikel piller fra hinanden.

Forudsætninger brister
Økonomisk Ugebrev har også kigget på forudsætningerne, som efter vores opfattelse groft sagt virker taget ud af den blå luft. Første forudsætning er, at Nykredit skal investere provenuet fra børsnoteringen i finansielle aktier med et afkast på 10 procent, hvilket er så godt som umuligt uden en samtidig enorm finansiel kursrisiko. For det andet skal Nykredit beholde hele provenuet fra bidragsforhøjelser, selvom det ikke kan lade sig gøre, idet provinsbankerne i Totalkreditsamarbejdet skal have halvdelen. Trods en erkendelse af, at hans to forudsætninger næppe holder vand, fastholder Jesper Rangvid alligevel, at Nykredit bør gå efter en børsnotering. Nu er argumentet, at det vil være godt for Nykredit at have adgang til børsmarkedet for hurtigt at kunne hente ny kapital i tilfælde af en ny krise. Nykredit er netop ved at opbygge en kapitalbuffer, som giver en betydelig modstandskraft. Endvidere har erfaringerne fra den seneste finanskrise vist, at realkredittens tab har været ekstremt små, og boligejerne har været meget robuste. Dermed står Nykredit nu kapitalmæssigt langt stærkere, end da finanskrisen satte ind.

Bundlinjen er, at Rangvids stædige fastholden af sit oprindelige synspunkt om en nødvendig børsnotering mest af alt virker som om, at hans forskningskonklusioner er startet bagfra, nemlig med først at beslutte sig for en konklusion, altså børsnoteringen, og derefter finde ud af hvilke forudsætninger, der skal til for at komme frem til denne konklusion.

læs hele udgivelsen her 

ET og MWL