Bank of England bekymret for kreditobligationer

Makrokommentar: Nervøsitet i markedet kan føre til betydelige stigninger i renten på kreditobligationer, og i en ekstrem situation kan stabiliteten i hele det finansielle system være truet. Sådan lyder konklusionen fra Bank of England, den britiske nationalbank, efter en stresstest – den første, men ikke den sidste, af slagsen.

Da briterne for godt et år siden stemte for Brexit, så man i de følgende måneder tydelige prisfald på ejendomsmarkedet. Snart rettede priserne sig dog igen, hvilket medførte en let hoverende attitude hos flere EU-modstandere, der så sig bekræftet i, at de negative effekter af udmeldelsen var præget af myter og hysteriske kællinger på de finansielle markeder. I Bank of England var det ikke så meget den politiske vinkel på situationen, man var optaget af. Snarere løb det koldt ned ad ryggen hos bankfolkene ved at se et eksempel på det, som er blevet døbt ”the paradox of prudence” – fornuftens paradoks. Det består i, at når alle aktører i et marked handler fornuftigt og ansvarligt for sig selv, er summen, at markedet i værste fald kollapser.

Det var det, man i stor stil så under finanskrisen, hvor banker i den vestlige verden opsagde lån i store bundter. Det var fornuftigt for den enkelte bank at skille sig af med kreditrisiko. Men det betød også, at krisen accelererede og gjorde endnu flere kreditter risikable, og dermed modne til opsigelse. Det var en ond cirkel.

Miseren dengang fik mange virksomheder til at søge kreditter via kreditobligationer, som et alternativ til banklån. På verdensplan er den andel af virksomhedernes samlede gæld, der går uden om banker, steget fra under 8 procent i 2008 til nu 12 procent, og pilen peger fortsat opad. Men i sig selv afværger denne migration af gæld ikke risikoen for, at et nyt fornuftens paradoks skal opstå i en ophedet situation – den flytter bare risikoen et andet sted hen.

Det er denne flyttede risiko, Bank og England beskæftiger sig med i et nyt arbejdspapir. Selv om mange investorer i kreditobligationer investerer med egenkapital, og dermed har råd til at tage et tab, kan de godt af andre hensyn vælge at sælge ud under prisfald, og dermed forstærke disse.

Det var det, man så på ejendomsmarkedets reaktion på Brexit. Også her er de typiske investorer f.eks. pensionskasser og velhavere, der investerer med egenkapital, men selv om det britiske ejendomsmarked er et af verdens mest likvide af slagsen, kunne der altså hurtigt vise sig en situation med salgsønsker i så stort overtal, at det blev et selvforstærkende fænomen.

JA, DET KAN SKE

Med henblik på at se, om noget tilsvarende kan ske på markedet for kreditobligationer, har banken gennemført en stresstest og nået til den lidet opløftende konklusion, at – ja, det kan godt ske. Og så har man en noget mere alvorlig situation, end hvis priserne på ejendomme falder. Det vil medføre sure kunder i pensionsselskaber, men de langsigtede effekter, også på disse pensionsselskabers afkast, vil være begrænsede. Så er det straks meget værre, hvis markedet for kreditobligationer knækker sammen. Det vil gøre virksomheder ude af stand til at opnå eller forny kreditter, hvilket i nogle tilfælde kan være fatalt og i høj grad medføre en selvforstærkende krise, der rækker langt ud over obligationsmarkedet.

I arbejdspapiret understreger Bank of England, at man ikke her og nu udråber katastrofescenarier, og at stresstesten ikke i sig selv giver anledning til ny regulering af markedet. Men man lægger op til dybere analyser, der kan medføre denne konsekvens.

Bank of England peger selv på et par led i obligationsmarkedet, der kan vise sig at være svage. Det gælder dels de market maker-ordninger, som mæglere driver for at veje op for de ofte illikvide markeder med uskarpe priser. Sådanne ordninger hviler på, at mæglerne selv tager risiko på bogen, og bankregulering har allerede indskrænket muligheden for dette.

I et marked med betydeligt faldende kurser kan funktionen helt falde væk, og så gælder den ubønhørlige logik, at vinderne er dem, som kommer først ud af markedet. Det er også et risikomoment, at mange i dag investerer i obligationerne gennem open ended funds, hvor investorerne hurtigt kan trække deres penge ud. Netop denne egenskab er giftig i et panisk marked.

Læs hele rapporten her.

Sten Thorup Kristensen