Danske Banks nye udbyttemelding giver tiltro til, at Finanstilsynets restriktive tilgang til, hvor meget af indtjeningen banker maksimalt bør udbetale, står overfor en defacto-lempelse. Derfor har bankaktionærerne noget at se frem til – måske allerede i forbindelse med halvårsregnskaberne i august. Netop udbyttemeldingen er formentligt den primære årsag til stigningen i Danske Bank-aktien, skriver Økonomisk Ugebrevs finanskommentator, Per Grønborg.
Vi nærmer os skybrudssæsonen, men vi skal ikke tale forsikring. Vi skal tale banker. Mit væsentligste take-away fra Danske Banks kapitalmarkedsdag for godt en uge siden – den første siden 2012 – var løftet om at genstarte udbyttebetalingen allerede efter halvårsregnskabet, og endda med en pay-out-ratio (den andel af resultatet, der betales som udbytte) i den høje ende at den eksisterende målsætning på 40-60 pct.
Se, det var et effektfuldt punktum for Estlands-skandalen, og et klart signal om, at med bøderne betalt er banken nu tilbage i normal drift – ikke mindst når det kommer til at tage sig bedre af sine aktionærer.
Overraskende nok udløste denne udmelding ingen negative mediekommentarer fra hverken journalister, politikere, myndigheder eller forbrugerorganisationer, der ofte ser høje bankudbytter som roden til alt ondt.
STIGENDE EGENKAPITALSFORRENTNING
Ud over udbytte blev der også signaleret, at aktietilbagekøb atter er i pipelinen de kommende år.
Den simple matematik er, at Danske Bank ventes at genere en egenkapitalforretning på ca. 11 pct. i år (baseret på konsensus), stigende til 13 pct. i 2026 (Danske Banks egen målsætning). Såfremt 60 pct. udbetales som udbytte, vil kapitalen vokse med 4,4-5,2 pct. om året. Det er altså den vækst i forretningsomfanget, Danske Bank vil kunne selvfinansiere efter udbetalt udbytte.
Danske Bank taler om 3 pct. årlig vækst i indtægterne. Hvis det afspejles i en tilsvarende vækst i risikobasen, vil der hvert år blive akkumuleret 1,4-2,2 pct. ekstra kapital. Det er den kapital, man som aktionær bør sætte næsen op efter at få tilbage som aktietilbagekøb – ud over naturligvis et eventuelt salgsprovenu fra den norske privatkundeforretning. Måske kan et salg af den nordirske forretning på et tidspunkt også blive lagt oveni.
En samlet pay-out på 75 pct. er således absolut realistisk, også uden indregning af et salg af den norske forretning. Mit bud, er udbyttemeldingen var den primære årsag til, at aktien steg på udmeldingerne forrige onsdag.
Ruller vi tiden tilbage til efter finanskrisen, ser vi Danske Bank opbygge kapital frem til 2012 og genstarte et forsigtigt udbytte på 2 kr. pr. aktie, eller 28 pct. af indtjeningen for 2013. Året efter gearer Danske Bank op, og man betaler et udbytte på 5,5 kr. pr aktie, eller 43 pct. af indtjeningen ekskl. goodwill-nedskrivning.
Danske Bank nedskrev i 2014 goodwill med 9,1 mia. kr. Og her bør man huske, at goodwill allerede er fratrukket i solvensnøgletallene, og at en nedskrivning af goodwill derfor ikke påvirker bankens solvens. Derfor giver det mest mening at se bort fra goodwill-nedskrivninger, når man beregner pay-out-ratios.
Herudover annoncerede Danske Bank et aktietilbagekøb på 5 mia. kr. til eksekvering i 2014, svarende til en samlet pay-out på 83 pct. af indtjeningen, ekskl. goodwill-nedskrivning.
De tre følgende år blev det endnu bedre med samlet pay-out-ratios på henholdsvis 99, 96 og 94 pct. – det uofficielle pay-out-loft på 100 pct. var etableret. Herefter ramte Estland-skandalen, og for 2018 måtte aktionærerne ”nøjes” med 51pct., da der ikke længere var noget aktietilbagekøb. For 2019 dikterede corona, at banker ikke betalte udbytte.
HVAD GJORDE KONKURRENTERNE?
Sydbank gjorde stort set som Danske Bank: Pay-out-ratio på 49 pct. for 2014 og derefter 101, 95 og 83 pct. for de følgende tre år. I 2018, hvor Danske Bank sænkede sin pay-out-ratio til 51 pct., var Sydbank stadig på 75 pct. Men kommunikationen fra CEO Karen Frøsig var klar:
Finanstilsynet ønskede lavere pay-out-ratios, og nu var Danske Bank ikke længere markedslederen, som de andre banker blot kunne følge, og som Finanstilsynet havde svært ved at ignorere. Sydbanks CET1 (solvensprocent målt alene på den rigtige egenkapital) steg fra 14 pct. ved udgangen af 2015 (når vi indregner det annoncerede aktietilbagekøb for året efter) til 16,8 pct. ved udgangen af 2018.
Kritikken fra analytikere og investorer tog til i styrke. Sydbanks CET1-kapitalmålsætning steg gradvist fra 13 pct. til 14,5 pct., men man bevægede sig alligevel længere og længere væk fra kapitalmålsætningen. Men som vi måtte forstå, var det ikke på grund af manglende vilje hos Sydbank – men på grund af modstand fra Finanstilsynet.
Man sad nu tilbage med indtrykket af, at Sydbank manglede storebror at stå i læ bag, og at man ikke selv var villig til at tage slagsmålet med Finanstilsynet. Det var rarere, at storebror gjorde det!
Spar Nord voksede noget mere end Danske Bank, og specielt end Sydbank, og lå med en CET1 på 14 pct. i hele perioden. Der var reelt ikke plads til at øge pay-out-rationen. Den samme var gældende for Jyske Bank, der voksede markant efter opkøbet af BRF og lå med en relativt stabil CET1 på 16,5 pct.
Hvad kan man lære af historien? At de mellemstore banker – specielt mere Sydbank – er varsomme med at tage slagsmål med Finanstilsynet om deres pay-out-ratios, men at hvis man kan gøre det i skyggen af storebror, er man villig til at øge sin pay-out-ratio. Med Sydbanks aktuelle CET1 på 18,2 pct. ved udgangen af første kvartal 2023 og en målsætning om at være på 14,5 pct. burde Sydbank være den mest åbenlyse aktør til at følge i Danske Banks fodspor og hæve sin pay-out-ratio mærkbart for 2023, efter det lidt uforklarlige dyk fra 83 pct. for 2021 til 52 pct. for 2022.
Læg hertil konsensusforventningen om, at Sydbank øger sin indtjening pr. aktie (EPS) med 57 pct.
BETYDNING FOR VÆRDIANSÆTTELSEN
En væsentlig positiv overraskelse på Danske Banks kapitalmarkedsdag var, at vi ikke skal vente til februar med at få afklaret, om Danske Bank sætter handling bag ordene. Allerede i forbindelse med halvårsregnskabet den 21. juli vil Danske Bank annoncere et interim-udbytte for første halvår.
Hvorfor er det væsentligt? Fordi vi får sikkerhed for, at Danske Bank rent faktisk er i stand til at genoptage udbyttebetalingerne. Husk, at Danske Bank som en af få banker i Europa, ikke kunne klare det hårde stress-scenario i 2021-stresstesten fra EBA (det europæiske banktilsyn) uden at bruge af kapitalbufferne. Mærkværdigvis blev Danske Bank ikke udfordret på kapitalmarkedsdagen om, hvorvidt de havde accept fra Finanstilsynet – det var en enhver anden dansk bank nok blevet.
Bankernes indtjening har udviklet sig fantastisk de sene ste 12 måneder med en række opjusteringer drevet af de stigende renter og den udeblevne recession. Kursen har også klaret sig pænt, men måler man forholdet imellem indtjening (EPS) og aktiekursen, er bankerne blevet devalueret, idet markedet er gået fra at betale 8,3-9,1x næste års indtjening (Jyske, Sydbank og Spar Nord – for Danske Bank betalte man alene 7,2x) for et år siden til 6,2-7,1x gange for Jyske, Sydbank og Spar Nord, mens Danske Bank som den eneste bank er højere prisfastsat i dag på 7,5x næste års indtjening.
Dette fald i P/E kan skyldes mange ting. Vi så en markant multiple-kontraktion (P/E-ratioen faldt) efter Silicon Valley-kollapset – et kollaps, der havde sit udgangspunkt i regnskabsprincipper, som kun få danske banker bruger.
Danske Bank og Jyske Bank er de eneste blandt de større banker, som har ikke-bogførte kurstab i sine bøger, men stadig blot hvad der svarede til henholdsvis 8 og 5 pct. af egenkapitalen ekskl. goodwill ved udgangen af 2022, mens f.eks. Silicon Valley Bank havde et ikke-bogført tab, der stort set modsvarede hele bankens egenkapital. Sydbank og Spar Nord bogfører alle obligationer til markedsværdi.
LANGT FRA AMERIKANSKE TILSTANDE
Investor-sentiment til de danske banker er utvivlsomt blevet negativt påvirket af den amerikanske bankkrise, men det er svært at se en reel lighed eller udfordring.
Er markedet bekymret over, om de nuværende rentestigninger er midlertidige, og indtjeningen i bankerne atter vil falde, når renten på et tidspunkt bliver normaliseret (hvad det så end er!) på et lavere niveau? Det kan være en reel bekymring, omend torsdagens ECB-melding endnu engang understregede, at rentestigningerne ikke er ovre.
En krone i hånden kan i sådan situation være med til at styrke investorernes tillid, og derfor ser vi interim-udbytter som noget, mange andre banker også burde overveje, hvis de ønsker at forbedre den nuværende rekordlave værdiansættelse.
Husk, at banker i lighed med andre aktier primært værdiansættes på baggrund af den forventede fremtidige indtjening og ikke på baggrund af egenkapitalens størrelse (kurs/ indre værdi). Så lad være med at falde i svime over, at kurs/indre værdi nøgletallene er blevet mere tålelige det seneste år.
Per Grønborg ejer 11.960 stk. Danske Bank – seneste salg november 2014 og 5100 stk. Sydbank – seneste køb 3. maj 2023.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
399,-
pr. måned
Allerede abonnent? Log ind her
