Grønborg: Danske Banks salg af norsk privatforretning til indre værdi – er det en god deal?

Først og fremmest: Vi kender ikke indtjeningen i den norske forretning. Så er det godt nok svært at vurdere, om en handel er god eller dårlig.

Baseret på, hvad Danske Bank skriver, vil salget frigive 5,5 mia. kr. i kapital (risikoeksponering falder med 36 mia. kr svarende til en kapitalallokering på 15,2 %), og der vil ikke være nogen væsentlig påvirkning af bankens fremtidige indtjening. Spørgsmålet er, hvornår noget er væsentligt? Er 5,5 mia. af en CET1 på 148 mia. en væsentlig andel? Det er det samme spørgsmål, vi skal stille om indtjeningen, men uden at kende indtjeningstallet for den solgte forretning.

Danske Bank kommer til at afholde transaktionsomkostninger og bogføre ekstra nedskrivninger på i alt 0,7 mia. kr. Herudover er der en valutaswap, der er indgået for at afdække solvensen imod valutakursudsving, som på dagens valutakurser vil udløse et regnskabsmæssigt tab på 0,8 mia. kr., men da dette tab allerede er bogført direkte imod egenkapitalen, vil det ikke have nogen realøkonomisk effekt, da egenkapital og solvens ikke påvirkes.

Solvensafdækningen – eller en strukturel valutaafdækning, som Danske Bank kaldte det, da de indførte det i maj 2019 – fungerer på den måde, at når f.eks. norske kroner stiger i værdi, så stiger kapitalkravet også, da kapitalkravet opgøres i danske kroner, og egenkapitalen holdes i danske kroner. Derfor vil solvensen falde.

Når Danske Bank laver en solvensafdækning, køber man i princippet norske kroner på termin, og når kursen på norske kroner stiger, opnår man en gevinst, som man kan bogføre udenom resultatopgørelsen og direkte på egenkapitalen. Derved kan man fjerne valutakurspåvirkningen på banken solvensnøgletal, uden at det fremgår af resultatopgørelsen. Udfordringen er blot, at set fra et aktionærsynspunkt skaber det dobbelt medvind, når valutakurserne stiger, og dobbelt modvind, når de falder. Både norske og svenske kroner har givet dobbelt modvind i snart en del år.

De netto ca. 5 mia. kr. bliver først frigivet i 4. kvartal 2024, hvorefter vi må formode, at beløbet vil blive brugt til et aktietilbagekøb i 2025, som indikeret af Danske Bank på kapitalmarkedsdagen i juni.

Hvad var ventet? Det er altid et godt spørgsmål. Jeg skrev en rapport i SEB regi i marts 2021 baseret på regnskabstal for den norske forretning ekskl. storkundeafdelingen for 2020 – det sidste år hvor Danske Bank offentliggjorde lande baserede regnskabstal.

Min konklusion i marts 2021 var, at Danske Bank burde sælge privatkunde- og SME-forretningen i Norge og Sverige. Der var i rapporteringen ingen opdeling i hhv. privat- og SME-forretning, så jeg var nødt til at anskue det som en samlet forretning. For Norge formodede jeg, at Danske Bank kunne opnå en pris på indre værdi til trods for, at forretningen blot generede et afkast på 5,8 % af kapitalen, hvis vi antog 0,15 % kredittab og justerede for midlertidige høje omkostninger som følge af den kraftige opskalering af hvidvaskbekæmpelse.

Hvorfor skulle en køber betale indre værdi for så dårlig en forretning?

Synergier. En tommelfingerregel er, at når en bank køber en anden bank, der opererer i det samme marked, kan man spare 40 % af omkostningerne i den mindste bank. For Danske Bank Norge i 2020 ville det justerede afkast stige fra 5,8 % til 9,3 %, såfremt vi reducerede omkostningerne med 40 %. Herudover var Danske Bank Norge klart dårligere end konkurrenterne til at genere gebyrindtægter. Man må formode, at en køber med en bredere produktpalet ville kunne sælge flere produkter til kundebasen – specielt opsparingsprodukter. Noget Nordea faktisk også adresserer i deres meddelelse.

Den tilbageværende udfordring er, at vi ikke kender fordelingen af indtjeningen på hhv. private kunder og SME-kunder, men det får vi et indblik i, når Danske Bank regnskabsmæssigt udskiller den solgte forretning i en ikke-fortsættende-aktivitet. Her vil vi kunne se indtjeningen i det, man faktisk sælger. Om det kommer allerede i regnskabet på fredag, eller om vi må afvente 3. kvartalsrapporten i oktober vides ikke, men da salget er annonceret efter udgangen af 2. kvartal og blot 2 dage før regnskabsoffentliggørelsen, må vi nok forvente, at vi skal væbne os med tålmodighed til oktober, før vi får tallene på bordet.

Min konklusion er, at salget med overvejende sandsynlighed sker til en god pris for aktionærerne i Danske Bank – men det kan samtidig også være en god deal for Nordea, da de burde kunne opnå et markant højere afkast af forretningen pga. synergier. Det man kalder en win-win situation.

Samtidig vil salget fjerne et lag kompleksitet af Danske Bank, hvilket også vil være velkomment.

Men hvorfor ikke gøre det samme med Sverige, hvor prisen burde blive noget højere – jeg anslår, at 1,3x indre værdi er realistisk baseret på 2020-tallene. Indtjeningen er markant højere i Sverige end i Norge, men stadig en indtjening en evt. køber ville kunne øge markant pga. synergierne. Danske Bank vil komme til at ligne svenske SEB i struktur, hvis dette råd følges: Et stærkt hjemmemarked (Danmark) og en førende storkundeforretning i hele regionen. Det virker for SEB – det kunne også virke for Danske Bank.

Disclosure: Jeg ejer: 11.960 stk. Danske Bank.

Per Grønborg