På overfladen ser det fortsat fint ud for aktiemarkederne: Centralbankerne (især den amerikanske) har sandsynligvis gennemført den sidste renteforhøjelse, og Q2-regnskaberne for de store børsselskaber (især de amerikanske) har været overraskende gode. Og så skulle det hele jo bare være fint og flot.
Men sådan ser vi slet ikke billedet: På det seneste er der opbygget to store nye risici, som vi tror kan få guldperioden på aktiemarkederne fra oktober sidste år til nu til at slutte. Vi er ikke skråsikre på, at det hele vender nu. Men vi ser altså markant større risici for en vending nedad. Og derfor er vi i ØU’s portefølje også begyndt skrue ned for risikoen.
Vi vil i det følgende gennemgå vores to store bekymringer: For det første forventer vi, at markedet nu vil begynde at fokusere mere på USA’s statsgældsproblem. Den amerikanske kreditrating blev forleden nedsat fra en AAA-rating til AA+. Og det afspejler, at den amerikanske statsgæld fortsat vokser med raketfart.
Men hvad endnu værre er, at det først nu for alvor bliver et rigtigt problem, fordi statsgælden tidligere blev finansieret til mellem nul og et procent i rente. Og nu sker det til 4-5 procent i rente. Det giver en kæmpe forskel, fordi gammel statsgæld til lav rente ved udløb også skal erstattes med ny gæld til den høje rente.
Som det ser ud nu, vil denne gældsspiral vil få udbuddet af nye statsobligationer fra USA til at eksplodere, og dette ekstra udbud ser nu ud til at øge den lange statsrente. Det overraskende er nemlig, at den tiårige amerikanske statsrente er steget samtidig med, at markedsforventningen til flere centralbank-renteforhøjelser er aftaget. Og den amerikanske statsrente er også steget mere end den europæiske statsrente.
Altså: vi er bange for, at markedet nu vender kikkerten mod det amerikanske statsgældsproblem, også selvom det har været velkendt og diskuteret i årtier. Men på et eller andet tidspunkt “opdager” markedet problemet, og det kan få markedsdeltagerne til at løbe samme vej.
Konsekvensen kan være fortsat stigende lange renter i en tid, hvor både USA’s og Europas økonomi ser ud til at bremse op. Det er bestemt ikke en god cocktail, og det kan ryste både finansmarkederne og samfundsøkonomien, fordi al finansiering så bliver endnu dyrere.
Det andet store problem er, at nok har Q2-regnskaberne overrasket positivt. Men analytikernes forventninger til resultaterne de kommende kvartaler er over hele linjen blevet skruet ned. Selskaberne leverer altså nu. Men de varsler også sværere tider forude, eksempelvis som vi så A.P. Møller-Mærsk gøre det i denne uges kvartalsregnskab.
I Q3 forventer analytikerne nu, at selskaberne samlet set leverer uændrede resultater i forhold til samme kvartal sidste år. Det er en klar nedjustering i forhold til tidligere.
Analytikerne har løbede nedjusteret deres estimater for healthcare, finans, stabile forbrugsvarer og materialer. Kun tech og industri holder nogenlunde stand, og disse selskabers ledelser signalerer altså mere optimisme end ledelserne i de andre sektorer. Billedet er stort set det samme, når man ser på analytikernes forventninger til årets sidste kvartal.
I forhold til vores overordnede risikobillede bemærker vi, at aktiemarkederne den seneste uge har været meget nervøse og halvnegative. De europæiske aktier er faldet næsten fire procent, og det ligner umiddelbart en af de sædvanlige korrektioner ned, som er er god købsmulighed. Denne gang er vi altså slet ikke overbeviste om, at det er tilfældet.
Som det fremgår af grafikken på ugebrev.dk for de styrende tyske DAX future, står vi i denne uge foran nogle meget, meget spændende dage. Vi skal have et brud på først gennem 16.100 og dernæst 16.300 for at genetablere den gode stemning – og en klar optrend. Men vi er altså som udgangspunkt skeptiske.
Der er dog flere sektorer, som har klaret sig godt i den seneste minusuge. Over en bred kam klarede bankerne sig godt med pæne plusser i et ellers negativt marked. Flere af de defensive navne klarede sig også godt, blandt andet Lundbeck, Bavarian (efter en ny ordre) og Novo Nordisk. Endelig viste flere industriselskaber overraskende robusthed, nemlig NKT, Vestas, Nilfisk og FLS, hvoraf vi har flere af papirerne i ØU’s portefølje.
Billedet for de danske selskabers aktuelle Q2 regnskaber gennemgår vi i en større analyse i weekendens betalingsudgave af ØU. Hovedkonklusionen er, at de store børsnoterede selskaber i C25 kommer til at levere Q2-resultater blandt de ringeste i europæisk sammenhæng:
Ifølge analysehuset S&P Global vil de store danske selskaber i gennemsnit levere et overskudsfald på 17 procent i forhold til samme kvartal sidste år. Vi gennemgår, hvad der ligger bag de svage forventninger.
Morten W. Langer
