Fremgang for GN Store Nords Resound

Høreapparatdivisionen i GN Store Nord, Re-Sound, fortsætter sin flotte fremgang, mens Netcom ikke helt kan følge trop.

Resound kunne igen præstere et kvartal med vundne markedsandele. Det var 23. gang i træk, hvilket er imponerende i en branche med lav vækst og en rimelig koncentration af konkurrenter. Re-Sound kunne præstere en organisk vækst på flotte 10 %, og selvtilliden fejler stadig ikke noget. Således sagde CEO Anders Hedegaard eksempelvis på telefonkonferencen, at ”ingen kan matche vores produktportefølje, hverken nu eller i den nærmest fremtid” (”foreseeable future”).

Den gode start på året tyder på, at forventningen om en organisk vækst på 6 % for hele 2016 bestemt er indenfor rækkevidde. Der er plads til en nedgang i væksten i de kommende kvartaler, og det er klart, at det bliver sværere og sværere at opretholde en så markant overperformance i forhold til markedets generelle vækst, som har ligget på en lav encifret procentsats i flere år. I 1. kvartal estimeres det dog, at væksten (målt i værdi) har været 4-5 %. ReSounds 10 % er altså stadig omtrent dobbelt så høj. I forhold til ReSounds egne sammenligningskvartaler fra året før, bliver det naturligvis også en udfordring at fortsætte den flotte vækst.

ReSound kunne den 15. maj annoncere en leveringsaftale og opkøb af en Audigy Group, som er leverandør af managementløsninger til en række uafhængige forhandlere i USA. Det kan ses som et svar fra ReSound på det indtog i detailleddet, som flere af konkurrenterne er begyndt på – senest med William Demants opkøb af Audika og Sonovas køb af Audionova.

Netcom halter lidt
Rekorderne står ikke på samme måde i kø hos Netcom, som havde en lidt sløvere start på året, med en organisk vækst på 4 %. Dermed skal der løbes noget stærkere i resten af 2016 for at nå målet om en vækst i niveauet 7-10 %, som det fortsat er forventningen.

Nøgletalsboksen viser, at GN’s værdiansættelse ligger midt imellem de to høreapparatskonkurrenter Sonova og William Demant, og Netcomkonkurrenten Plantronics, som har haft en svær start på 2016 med et voldsomt kursfald efter kvartalsregnskabet primo februar, hvor aktien faldt næsten 1/3. Det seneste kvartalsregnskab primo maj blev modtaget noget bedre og gav anledning til en 10 % stigning til aktien, således at den nu er tilbage på niveauet, da året startede. Værdiansættelsen har følgeligt også rettet sig noget fra lave P/E på 10-12 til 12-15, hvilket er ganske på niveau med den sektor.

På høreapparatsiden er værdiansættelsen væ-sentligt højere, og de to store konkurrenter William Demant og Sonova ligger ganske præcist (og ens) med en P/E på 22 for 2016 og 20 for 2017.

Et kvalificeret bud målt på eks. EBITA-indtjeningen er at ReSound ret præcist udgør 2/3 af forretningen, mens Netcom udgør 1/3 af GN’s værdi. En sådan sammenvejning af konkurrenters multipler modsvarer en P/E-multipel i niveauet 19,7 for 2016 og 17,2 for 2017. Sammenlignet med GN’s nuvæ-rende multipel på 17,6 henholdsvis 15,6 er der så-ledes en ca. 10 % upside. Men skal man samtidig tage højde for lidt konglomeratrabat er GN’s værdiansættelse i udgangspunktet ganske fair.

Vi er dog lidt optimistiske al den stund, at vi godt kan forsvare en lidt højere GN værdiansættelse qua den flotte performance hos ReSound. Man kan i hvert fald konkludere at GN ikke er dyr i forhold til konkurrenterne. Vi fastholder derfor vores grundlæggende positive syn på aktien.

Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 135                                                AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 150-155

Læs tidligere analyser af GN Store Nord her . Password er abonnent email, og med emailen kan adgangskode hentes her.