Skummet står stadig højt hos Royal Unibrew

Bryggerikoncernen Royal Unibrew har efter flere års stilstand udsigt til omsætningsvækst i 2016, men aktiens høje markedsværdi og værdiansættelse levner ikke megen upside tilbage i aktien på kort til mellemlang sigt.

Fodbold-EM starter i disse dage, og det er normalt godt for ølsalget. CEO Henrik Brandt forventer dog ikke nogen markant effekt for Royal Unibrew, da man for det første ikke er EM-sponsor, og for det andet opererer i geografiske områder, hvor fodbold ikke er den mest populære sport (med Danmark og Italien som undtagelsen), eller hvor EM ikke påvirker ølsalget i så høj grad som i eksempelvis UK.

Til gengæld er der efter tre års stilstand på Unibrews toplinje omkring 6 mia. kr. udsigt til en øget vækst i år, hvor omsætningsforventningen lyder på 6,15-6,40 mia. kr. Det svarer til en vækst på 2-6 %, som dels kommer fra de nye forretningsområder med distribution af snacks i Danmark og PepsiCorettighederne i Baltikum, dels fra en ekstraordinær kampagneaktivitet i Finland.

For både 2017 og 2018 ligger markedskonsensus p.t. på en vækst på 2-2,5 % for hvert af årene. Det er ikke imponerende, når man tager den høje P/E omkring 21 i betragtning. Af den grund mener vi fortsat ikke, at aktien er attraktivt prissat, selvom vi anerkender det flotte momentum aktien længe har haft. Væksten på bundlinjen estimeres i niveauet 5 % i hvert af årene 2016-2018, hvilket på sigt hjælper lidt på den høje værdiansættelse.

Det er på opkøbsfronten, at der kan være muligheder, såfremt man kan finde et ”Hartwall-lignende” opkøb til en rimelig pris, som kan optimeres. Et alternativt scenarie er naturligvis med Unibrew i den sælgende rolle. Begge scenarier ser vi ikke ligge lige for p.t., selvom Unibrew gennem snart mange år har været nævnt som opkøbskandidat.

Høj markedsværdi
Mængden af spørgsmål og længden af Royal Unibrews telefonkonferencer bevæger sig opad, og det er en udmærket indikation af hvor stort selskabet egentlig er blevet. Med dagens kurs omkring 300 har selskabet en markedsværdi i niveauet 16 mia. kr. Det er mere end 25 gange så meget som eksempelvis Harboes Bryggeri.

Det er svært at finde bryggerier i Europa på størrelse med Unibrew, når vi kigger på markedsværdien. Mastodonterne er meget større, mens de lokale konkurrenter Olvi og Harboes er markant mindre. Vi er nødt til at kigge i læskedrikgenren for at finde virksomheder tæt på Unibrew markedsværdi. Der er her flere virksomheder i niveauet 10-20 mia. kr. i markedsværdi, og de handler alle til en relativt lav P/E omkring 12-16. Dvs. væsentligt under Unibrews P/E omkring 21.

Unibrew-forretningens ”problem” p.t. er, at den er så veldrevet og velsmurt – og værdiansat derefter – at det er svært at finde nogen voldsom upside noget sted, fordi det simpelthen er meget svært at øge omsætning og indtjening markant fra det nuværende niveau, som ligger i sektortoppen målt på eksempelvis EBIT og EBITDA-margin.

Beta-værdien er på lave 0,5, og aktien er dermed et ret defensivt sted at placere sig. Det kan vise sig attraktivt i den kommende tid, hvis der kommer en generel markedsnedtur – omvendt er aktien også qua sin høje værdiansættelse lidt ekstra udsat. Samlet ser vi ingen attraktiv upside i aktien, og fastholder derfor vores moderat negative syn på aktien, uden at vi dog af den grund venter en større nedtur.

Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 298                                                AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 280-300

Læs tidligere analyser af Royal Unibrew her . Password er abonnent email, og med emailen kan adgangskode hentes her.