SAS er blevet en lækkerbisken for nye investorer

Q3-regnskabet blev det store positive økonomiske gennembrud for SAS efter mere end ét års Chapter 11-rekonstruktion, som skal munde ud i en konkret kapitalplan for tegning af ni mia. SEK i ny aktiekapital. Den danske stat kan blive ny kontrollerende aktionær i SAS.

SAS er som investeringsobjekt ved at udvikle sig til en lækkerbisken for nye finansielle investorer. Det sker efter, det skandinaviske flyselskab har aflagt regnskab for seneste kvartal frem til udgangen af juli med et positivt cash flow fra driften på over to mia. SEK. Og det oplyses, at gælden alt andet lige er reduceret med seks mia. SEK, dels fra positivt cash flow fra driften, og dels fra reduceret leasingæld fra Chapter 11- processen.

Ifølge Q3-regnskabet blev kvartalets cash flow fra driften (før ændringer i arbejdskapital) på 2,1 mia. SEK mod minus 0,3 mia. SEK i samme periode sidste år. Selve driftsresultatet (EBT) blev i kvartalet 0,5 mia. SEK mod minus 2,0 mia. SEK sidste år. Regnskabsresultaterne afspejler på ingen måde graden af den positive udvikling i den underliggende forretning. SAS skriver, at de aflagte regnskabstal for kvartalet ikke indeholder de positive effekter af den gennemførte Chapter 11-effektiviseringsplan, hvor målsætningen er årlige besparelser på et stort milliardbeløb.

Den konkrete resultatforbedring er altså især en effekt af markant stigende trafik, bedre passagerbelægninger, forøget stordrift og højere billetpriser end tidligere.

SAS’ ledelse skriver, at regnskabstallene er uden gevinster fra Chapter 11 processen: ”Many of the cost-efficiencies of the SAS FORWARD plan are either ramping up over fiscal year 2023, or have been implemented but cannot be recognized in the company’s financial results until post emergence from Chapter 11 process, including cost savings resulting from the fleet restructuring.”

På det grundlag forventer ledelsen et driftsresultat på minus 4-5 mia. SEK i år, mod minus 3,4 mia. SEK efter Q3. Men da Q4 typisk er årets største kvartal, er der udsigt til en senere massiv opjustering, hvilke sikkert vil gøre nye SAS-aktier endnu mere attraktive i de professionelle investorers øjne.

Umiddelbart virker ledelsens fastholdte forventning til et ”positivt driftsresultat” næste år (hvor de positive Chapter 11-effekter kan indregnes) forsigtige.

Forventningen hedder et driftsoverskud på 5-6 mia. SEK i 2026. Det er dog en betydelig usikkerhed, at forventningerne er baseret på optimistiske forudsætninger til prisen på flybrændstof og udviklingen i SEK/USD.

Med det positive cash flow fra driften i Q3 bliver ledelsens forbehold omkring størrelsen af den nødvendige kapitalforhøjelse samtidig mere og mere aktuel. Ledelsen oplyser, at størrelsen af den forventede kapitalforhøjelse på 9,5 mia. SEK kan blive justeret i det omfang, selskabets cash flow udvikler sig bedre eller dårligere end forventet. Og lige nu ser det meget positivt ud.

Et groft skøn, Økonomisk Ugebrev har udarbejdet, viser, at SAS’ aktuelle børsværdi med de aktuelle 2026-forventninger bør være i nærheden af 30-40 mia. SEK, baseret på en peer group værdiansættelse på 10-12 gange EBITDA i forhold til enterprise value.

Da der fortsat knytter sig usikkerhed omkring 2026-forventningen, synes en realistisk værdiansættelse at være halvdelen, altså omkring 15-20 mia. SEK. Baseret på dette grove skøn synes der at være plads til både obligationsejere og aktionærer efter en betydelig nedskrivning.

Med en kapitalrejsning på 6-9 mia. SEK er der fortsat mulighed for, at den danske stat dækker hovedparten af kapitalforhøjelsen. I den politiske aftale fra juni 2022 fastslås det, at den danske stat ønsker at blive medejer af SAS med en ejerandel på op til 30 pct. Hvis der eksempelvis tegnes nye aktier for syv mia. SEK ud af en samlet børsværdi på 21 mia. SEK, svarer det til, at den danske stat kan sætte sig på hele kapitalforhøjelsen.

Regeringen udtrykker i aftalen stor interesse for at forblive en stor ejer af SAS. I aftalen hedder det, at ”SAS AB (“SAS”) har en stærk forankring og tilstedeværelse i Danmark, og bidrager til Danmarks internationale tilgængelighed, herunder særligt i kraft af knudepunktet i Københavns Lufthavn (CPH).”

Af samme grund synes det utænkeligt, at aktiemajoriteten i SAS overdrages til udenlandske finansielle storinvestorer, der kun har kommercielle hensigter.

Morten W. Langer