Alm Brand: Lang vej til at opfylde 2025-målet

Selv efter det flotte regnskab fra Alm Brand i andet kvartal er det svært at drage en entydig konklusion for første halvår, skriver Økonomisk Ugebrevs finansanalytiker Per Grønborg, som i denne analyse går dybt ned i maskinrummet i forsikringskoncernens regnskaber. Transparensen i Alm Brands regnskabsaflæggelser er lav, og ledelsens kommunikation burde være mere ydmyg efter de store kurshug til aktionærerne i forbindelse med Codan-opkøbet, skriver han.

Historisk har Alm Brand haft mere svingende indtjening end eksempelvis Tryg. Derfor har det altid været en god idé at kigge på selskabets resultatudvikling over en længere periode end et enkelt kvartal. Eller sagt på en anden måde: Held og uheld ser ud til at have en større indflydelse på Alm Brands resultater, end det vi ser hos Tryg.

Også denne gang skal man grave dybt i tallene for at forstå den reelle udvikling i Alm Brands forsikringsforretning: Forsikringsselskabets guidance lød i årsrapporten for 2022 på et forventet forsikringsteknisk resultat i 2023 før afløbsgevinster på 1200-1400 mio. kr., svarende til en combined ratio på 88-90 pct.

Skjult nedjustering

Forventningen blev fastholdt i Q1-rapporten trods en relativt svag combined ratio (skader plus omkostninger i forhold til præmier) på 92,8. Reelt var der tale om en nedjustering, da der i første kvartal var realiseret afløbsgevinster på 73 mio. kr., som indgår i guidance (mens fremtidige afløbsgevinster ikke gør).

Derfor bør Alm Brand (og Topdanmark – der bruger samme princip med hensyn til afløbsgevinster) alt andet lige forbedre deres combined ratioguidance med et halvt procentpoint hvert kvartal – en uændret combined ratio guidance er reelt en nedjustering.

Alm Brand opjusterede 6. juli forventningen til 1,35-1,45 mia. kr. ekskl. afløbsresultat i andet halvår. Efter andet kvartal ved vi, at afløbsgevinsterne var 65 mio. kr. Topenden i ledelsens årsforventning blev altså reelt sænket med 15 mio. kr., mens bunden af guidance blev hævet med 85 mio. kr.

I forhold til årets første guidance er bunden hævet med beskedne 12 mio. kr. (150 mio. minus afløbsresultat i første halvår på i alt 138 mio.), mens topenden af guidance er sænket 88 mio. kr.

Vel ikke ligefrem noget, man skal begejstres over. Så min konklusion er, at man som investor ikke behøver at blive specielt imponeret over første halvår. Groft sagt kan man sige, at et dårligt første kvartal delvist blev opvejet af et noget bedre andet kvartal.

Betyder det så, at Alm Brand er på rette vej og har fået rettet op på dårligdommene? Man skal huske på, at forsikring er en forretning, hvor tiltag virker relativt langsomt. Mest åbenlyst på præmiesiden, hvor der kan gå op til et år, inden en besluttet præmiestigning bliver til en højere betalt præmie. Derfor foretrækker jeg at tale om held og uheld for udviklingen i de enkelte kvartaler og kigge på performance over en lidt længere periode.

Noget af heldet og uheldet har vi tal for: Vejrliget og store skader. Når vi fjerner disse to samt afløbsresultatet og ændringer i risikomarginen, når vi til den underliggende skadesprocent, der i første kvartal blev forringet med 0,6 procentpoint og i andet kvartal blev forbedret med 2,1 procentpoint.

Men da den stigende rente bidrager med 2,5 procentpoint i første kvartal og 1,3 procentpoint i andet kvartal, er den underliggende skadesprocent ekskl. diskontering faktisk blev forværret med 3,1 procentpoint i første kvartal og forbedret med mere beskedne 1,2 procentpoint i andet kvartal.

Fantastisk afkast – engang

Det er dog ikke hele sandheden: Alm Brand har ensartet grænsen for, hvornår en skade klassificeres som en “stor skade”. Den var tidligere på 1 mio. kr. for Alm Brand og 5 mio. kr. for Codan. Nu er den 3 mio. kr. for hele koncernen. For første kvartal har denne ændring forøget den underliggende skadesprocent med 3,8 procentpoint i Alm Brand-delen, mens effekten i andet kvartal er 1,2 procentpoint. På forespørgsel har Alm Brand oplyst, at nettoeffekten på gruppen er en 0,3 procentpoint lavere storskadeprocent og en tilsvarende højere underliggende skadesprocent. Så reelt er effekten meget begrænset, når man også inkluderer Codan-delen af forretningen.

Alm Brand leverede før Codan-opkøbet et fantastisk afkast til sine aktionærer. Fra starten af 2013 til april 2021 steg aktiekursen med 420 pct., og tillægger vi udbytte, var det samlede afkast godt 700 pct. I foråret 2021 blev det mere og mere klart, at Alm Brand alvorligt overvejede at købe den danske del af Codan, og siden er aktiekursen faldet 35 pct.

Hvorfor faldt aktien? Min version af historien er, at Alm Brand kom til markedet med et opkøb på samme betingelser som Trygs køb af den nordiske del af RSA: Et afkast af den investerede kapital på 7 pct. Udfordringen var blot, at da Tryg annoncerede deres køb i november 2020, handlede aktien til godt 22x næste års indtjening (P/E-nøgletallet) svarende til en implicit kapitalomkostning på 4,5 pct.

Negativ marginal på opkøb

Alm Brand handlede til 15,4x, umiddelbart inden, deres opkøb blev annonceret, svarende til en implicit kapitalomkostning på 6,5 pct. Det vil sige, at marginalen til det afkast, man stillede investorerne i udsigt, var beskedne 0,5 pct., mens Tryg havde stillet et merafkast på 2,5 pct. i udsigt. Som følge af det efterfølgende kursfald blev marginalen negativ, hvilket blot eskalerede kursfaldet, frem til aktiekapitaludvidelsen var gennemført.

Umiddelbart burde Alm Brands ledelse være gået ind til dette opkøb vel vidende, at det kunne få en væsentlig negativ indflydelse på aktiekursen på kort sigt – specielt i lyset af, at Tryg-aktien på et lignende opkøb og med en markant lavere kapitalomkostning var faldet 10-15 pct.

Derfor kan det undre, at et bestyrelsesmedlem efterfølgende blev dømt for at videregive insiderinformation til en person, der købte aktier i Alm Brand på baggrund af denne ulovlige viden. Det tyder på, at Alm Brands bestyrelse faktisk selv troede på, at opkøbet ville blive modtaget positivt.

Tallene fortalte en anden historie – i hvert fald mine tal publiceret af SEB, omend jeg tvivler på, at der var så mange andre tal i omløb, da dækningen af Alm Brand-aktien i mange år havde været ret sporadisk.

Det korte af det lange er, at Alm Brands ledelse brændte sine aktionærer godt og grundigt af med denne handel.

Kommunikationen fra Alm Brand til aktiemarkedet i form af fondsbørsmeddelelser er det i store træk svært at sætte en finger på. Til gengæld går det oftere galt, når Alm Brand bevæger sig ud på de sociale medier, hvor man forsøger at afsende meget positive meldinger, som man åbenlyst har svært ved at overbevise aktiemarkedet om.

Denne type spin er udbredt, men for et selskab, der i den grad har brændt sine aktionærer ved at lave et udvandende opkøb, ville en mere afdæmpet tilgang nok være ønskelig. Lad os tage Alm Brands CFO på LinkedIn efter halvårsregnskabet: En ”milepæl” – et forsikringsresultat på 507 mio. kr. mod 378 mio. kr. og forsikringsindtægter, der steg til 2909 mio. kr. fra 2390 mio. kr. året før.

Væksten lyder jo umiddelbart fantastisk, men der skal ikke megen indsats til for at afsløre, at der er tale om varm luft af den simple årsag, at Codan blot var konsolideret i to måneder i andet kvartal 2022, imod tre måneder i 2023. Faktisk var væksten blot 0,3 pct. på erhverv og 4,2 pct. på privat – og ikke de 22 pct., som LinkedIn-opslaget siger.

Irriterede aktionærer

Kære Alm Brand: I er desværre stadig et stykke vej fra opfylde jeres 2025-målsætning, hvilket også er fair nok. Men vær dog ærlige og stop med at pynte jer med lånte fjer. Aktiemarkedet tror jer ikke, og de brændte aktionærer bliver blot endnu mere irriterede, når de læser jeres SoMe-opslag.

Ja, jeres tal er faktuelt rigtige, men de er desværre ikke retvisende. Aktiekursen fortæller en markant mere afdæmpet historie.

Aktier drejer sig om tillid, og her er Alm Brands konto i underskud, hvilket den i øvrigt nok har været i rigtig mange år. Da Rasmus Werner Nielsen tog over som CEO og kort efter fik solgt banken – noget aktiemarkedet havde skreget på i mange år, men som blev blokeret af enten bestyrelsen eller den tidligere ledelse – fornemmede man en klar vending i investoropfattelsen. Men købet af Codan var et selvmål, der atter sendte tillidskontoen i underskud – nok endda markant underskud.

Det eneste, der kan reparere på det, er langsigtet performance. Der findes sjældent nemme smutveje. At oversælge historien virker ofte kontraproduktivt.

Per Grønborg
Per Grønborg ejer 49.867 aktier i Alm Brand.