DFDS: Modige opkøb skaber ikke værdi, rentebyrde tynger

DFDS fortsætter energisk med at købe op, selvom opkøbene tilsyneladende ikke skaber værdi for sel­skabets aktionærer. CEO Torben Carlsens ekspansion fremstår som et systematisk forsøg på at sætte sig på de forsyningskæder, der i fremtiden skal understøtte europæisk erhvervsliv. Men er strategien så ”modig”, at investorerne bliver usikre, spørger fagredaktør Morten A. Sørensen i denne kommentar.

Med købet af færgeruter mellem Spanien og Marokko har DFDS åb­net en ny front i Middelhavet. Opkøbet kan ses som endnu et skridt i CEO Torben Carlsens systematiske forsøg på at betjene dele af europæisk erhvervsliv med nye forsynings­kæder. De er blevet vigtigere i takt med, at flere virksomhe­der forsøger at opbygge alternative forsyningskæder, der kan gøre dem mindre afhængige af Kina. Tyrkiet og Ma­rokko er oplagte hjemsteder for ny produktion med lavere lønomkostninger end i Europa.

Med det seneste opkøb har DFDS købt virksomheder for op mod 12 mia. kr. siden (og inklusive) købet af UN Ro-Ro. Koncernens omsætning er steget fra 15,8 mia. kr. i 2019 til 26,9 mia. kr. i 2022, og EBITDA-driftsindtjeningen er steget fra 3 til 5 mia. kr. I år kan de to vigtige tal blive af nogenlunde samme størrelse.

Det ligner en succes, der bygger på en omhyggelig eks­pansionsstrategi. Men: Denne strategiske satsning har indtil nu ikke skabt merværdi for aktionærerne. Da Torben Carlsen blev topchef i maj 2019, var aktiekursen cirka 312, og torsdag i denne uge sluttede den i 228. Kursfaldet er sket trods de seneste års klare fremgang i indtjeningen. DFDS-aktien blev slået tilbage af corona-krisen, løftede sig så, for derefter igen at falde tilbage. Den er siden 2019 ble­vet markant outperformet af Københavns toneangivende aktieindeks C25.

Selskabets aktuelle markedsværdi på 13,4 mia. kr. lig­ger ikke meget over de 11-12 mia. kr., som DFDS har in­vesteret i opkøb siden 2018. Antallet af aktier er uændret gennem perioden, og udbyttet (dividenden) har været be­hersket. Der har været tilbagekøb af aktier, men de har ikke vedvarende løftet kursen. Med et price /earnings-for­hold på omkring 8 er DFDS-aktien i dag billig i forhold til andre børsnoterede europæiske færgerederier.

Ledelsen pønser allerede på det næste store opkøb, en planlagt overtagelse af de internationale aktiviteter i den tyrkiske Ekol-koncern – måske en omsætning på 3-4 mia. kr. om året. Købet af Ekol-aktiviteterne, som sandsynlig­vis bliver gennemført i 2024, bliver af enkelte analytikere betegnet som ”modigt”, og det er måske ikke et ord, der aktuelt appellerer til de recessionsforskrækkede aktiein­vestorer. Aner man her en del af forklaringen på, at DF­DS-aktien ligger underdrejet?

Den aktuelle nettorentebærende gæld på 15,2 mia. kr. ved udgangen af første halvår modsvarer en leverage omtrent tre gange det forventede EBITDA-driftsresultat. Det er acceptabelt, om end ikke udpræget konservativt. En anden opkøbsivrig transportvirksomhed, DSV, har til sammenligning en leverage på én.

Selv med købet af de spansk-marokkanske ruter og køb af Ekol-aktiviteterne vil DFDS ifølge ledelsen formentlig kunne holde sig inden for målsætningen om en leverage på højst tre. Ellers kan DFDS ifølge ledelsen øge målsæt­ningen lidt. En kapitalstyrkelse skulle ikke blive nødvendig.

I modsætning til mange andre mellemstore og store danske virksomheder er DFDS ret hårdt ramt af det se­neste års kraftigt stigende rente. Netto finansposter er i første halvår på minus 291 mio. kr. mod minus 140 mio. kr. i samme periode i 2022 og modsvarer dermed 27 pct. af EBIT-driftsresultatet mod 13 pct. i første halvår 2022.

Det er vel ikke alarmerende, men bidrager stadig til indtrykket af en virksomhed, der ud fra et optimistisk fremtidssyn satser ganske hårdt.

Morten A. Sørensen