Efter ledelsesskift: Ambu i fremdrift, men langt til målsætninger

Ambu er stadig i gang med starten på et turnaround efter flere problemår: Det går fremad, og halvårsregn­skabet bærer præg af, at den nye ledelse er forsigtig med at love for meget. Efter de seneste års store kurs­fald er der fortsat indbygget meget høje forventninger i værdiansættelsen. Men den nye ledelse signalerer et opgør med tidligere tiders channel stuffing og en mere sober regnskabsaflæggelse.

Ambus halvårsregnskab gav for en gang skyld ikke anledning til store kursfald på grund af skuffelser, og det er også et po­sitivt signal, at den tidligere meget høje shortandel er på vej nedad: Den aktuelle shortandel af den samlede aktie­kapital er på 6,0 pct. mod 8,5 pct. ved udgangen af februar måned og 10 pct. ved årets start. Aktien er stadig blandt de mest shortede danske aktier, men nedgangen afspejler en klar tendens til, at de ellers aggressive shortfonde stille og roligt er ved at trække følehornene til sig.

Efter regnskabet understregede CEO Britt Melby Jen­sen, som startede maj sidste år, at selskabet stadig er i gang med et transitionsår. Det kommer efter sidste år med oprydning, herunder med ledelsesskiftet som den store og delvist overraskende begivenhed. Overgangen betyder, at de konkrete resultater for både 2. kvartal og halvåret som helhed skal tolkes med forsigtighed.

Resultaterne ligger inden for regnskabsårets målsæt­ning for både vækst og EBIT og er dermed på rette vej, men uden at der er lagt i ovnen til store positive overra­skelser. Det halter nemlig lidt med omsætningsvæksten, som endnu ikke er høj nok til at kunne drive indtjenings­forbedringerne, og derfor kan man godt lidt forenklet kon­statere, at ledelsen har sparet sig til succes.

Ledelsen signalerer også en mere sober regnskabsaf­læggelse. På investormødet blev det oplyst, at ledelsen – i modsætning til hvad man i noget omfang (”to some extend”) har gjort tidligere – ikke vil tilbyde årsafslutnings­rabatter for at få salg i mål inden regnskabsåret slutter.

Forventningerne for regnskabsåret er uændret på 5-8 pct. omsætningsvækst og 3-5 pct. EBIT-margin. Status ef­ter halvåret er en vækst på 4 pct. og en EBIT-margin på 4,9 pct.

Med en forventning om fortsat stigende omsætnings­vækst hen over året, er det nærliggende at se efter en højere EBIT-margin i 2. halvår. Det gør det umiddelbart sandsynligt, at ledelsen lander over årets forventning på 3-5 pct. for overskudsgraden. Den tese afvises dog af Am­bu-ledelsen, som bl.a. henviser til, at udviklingen i brutto­marginen ikke kan opvejes af den stramme omkostnings­styring på salg og administration. (Opex-ratioen)

For 2. kvartal i træk blev der leveret en pæn OPEX-ratio (salg og administrationsomkostninger i forhold til omsæt­ning) på 52 pct. mod 54-55 pct. i de to forudgående fulde regnskabsår. Til gengæld har selskabet større problemer med produktionsomkostningerne, hvor inflation, ramp-up af den nye fabrik i Mexico og produktmix-ændringer lægger pres på bruttomarginen, der fortsat forventes at falde 2 procentpoint i år.

I 1. halvår faldt bruttomarginen til 57,1 pct. (55,8 pct. ale­ne i 2. kvartal) fra 59,5 pct. i samme periode sidste år. Det er dog værd at bemærke, at bruttomarginen for hele sidste regnskabsår var på 57,5 pct., og dermed vil et forventet fald på 2 procentpoint betyde et fald til 55,5 pct. Skal det regne­stykke gå op for helåret, er der dermed udsigt til et større fald i bruttomarginen i 2. halvår end i 1. halvår.

På kapitalmarkedsdagen i marts lancerede AMBU bl.a. mere konkrete finansielle målsætninger og luftede idéen om en aktieemission som genvej til hurtigere at nedbringe den høje gæld, som har været i fokus de sidste 12 mdr. efter skiftet på CEO-posten.

Ledelsesskiftet udmøntede sig i et straks-fokus på at forbedre cash flowet. Igen var det som hos flere andre sel­skaber en kombination af skuffende indtjening og voksen­de gæld, der betød at gearingsnøgletallet var på vej ud af kontrol og steg til langt over målsætningen på 2,5.

Der gik kun få dage fra kapitalmarkedsdagen, til Ambu straks benyttede lejligheden og rejste 1,1 mia. kr. i en ak­tieemission den 23. marts. Selvom aktiesalget blev hjulpet på vej af både Danske Bank, Nordea og J.P. Morgan som managere, skulle der en forholdsvis pæn rabat på næsten 5 pct. til for at få solgt aktierne til kurs 93.

Det siger måske lidt om den generelle markedsusikker­hed i marts måned, men det siger også, at der er store investorer, der tror meget på den langsigtede case.

Steen Albrechtsen