Forsker: Nykredit kan undgå børsnotering

En traditionel børsnotering af Nykredit er slet ikke nødvendig for at øge egenkapitalen markant. Den anerkendte forsker og ekspert i den danske finanssektor, Johannes Raaballe fra Århus Universitet, foreslår i et nyt Working Paper en model, hvor det er låntagerne, der sikrer kapitalgrundlaget. Resultatet er markant billigere lån end med en børsnotering. Fortsat tvivl om den egentlige bevæggrund bag børsnoteringen.

Nykredits mulige udfordring med at skaffe ekstra egenkapital kan løses med en såkaldt aktionærforeningsmodel. Det er konklusionen på en omfattende analyse lektor Johannes Raaballe fra Aarhus Universitet har udgivet som et Working Paper.

Det omfattende analysearbejde tager sigte på at finde en anden løsning, end den Nykredits ledelse har bragt på bordet, nemlig en decideret børsnotering. Det sker som følge af, at børsnoteringsmodellen har en række svagheder. For det første er der i børsnoteringsmodellen to ”herrer”, der skal tjenes. Dels skal de nye eksterne aktionærer tjenes ved at sikre højst mulige afkast på aktierne, og dels skal låntagerne tjenes ved at sikre de bedste og billigste lån.

”Jeg mener, at det er umuligt at tjene to herrer, og den sandsynlige konklusion vil ved en børsnotering være, at det er aktionærerne, der tjenes. Det betyder, at låntagerne kommer til at betale en høj pris. Jeg har endnu ikke set eksempler på, at nogen har kunnet forene at tjene to herrer med forskellige interesser. Derfor tror jeg ikke på, at det kan lade sig gøre,”

siger Johannes Raaballe til Økonomisk Ugebrev.

”Hvis man vælger børsnoteringsmodellen, og målsætningen derfor er en maksimering af aktiernes værdi, så smider man samtidig en flere hundrede år gammel model på møddingen. Det er vel at mærke en model, der historisk har sikret særdeles billige lån til realkreditlåntagerne i form af bidragssatser på ikke over 0,50 procent,” siger Johannes Raaballe.

Ifølge Johannes Raaballe behøver man slet ikke at forkaste den gamle model. ”I øjeblikket mangler Nykredit ikke akut kapital, og derfor er der god tid til at tænke sig om. Denne mulighed bør man benytte til at overveje andre og bedre muligheder end en traditionel børsnotering, der helt sikkert vil koste låntagerne mange penge,” siger han.

Han tager i sit forslag til en alternativ løsning udgangspunkt i det gamle system med reservefondsbidrag, hvor det således var låntagerne, der sikrede kapitalgrundlaget i kreditforeningen. I en moderne udformning kunne det, ifølge Johannes Raaballe, etableres med en såkaldt aktionærforeningsmodel.

KUNDERNE FÅR AFKAST

Hans forslag er således, at låntagerne får tilbud om at købe aktier i Nykredit Holding svarende til f.eks. 1,5 procent af deres lån, og som modydelse får de en reduktion i bidragssatsen på f.eks. 0,2 procent. Med låntagerøjne har det den fordel, at aktieinvesteringen giver et stort set sikkert afkast på 13,3 procent, så længe låntageren har et lån. Når låntageren ikke længere har et lån, modtager låntageren ikke længere ”udbytte på aktierne” i form af en bidragsreduktion.

Dermed har den nu tidligere låntager ikke interesse i at beholde aktierne, og kan sælge dem til en ny låntager eller til Nykredit Holding. Det er dermed kun låntagere, der har interesse i at være aktionærer, fordi det kun er dem, der får et afkast af aktierne i form af en bidragsreduktion.

”Den investering er så god for kunderne, at jeg forudsætter at de fleste låntagere vil vælge at benytte tilbuddet,” siger Johannes Raaballe. Har låntager ikke selv pengene til at købe aktierne, vil de kunne låne i et pengeinstitut. Den såkaldte Roskilde Bank-regel betyder dog, at et enkelt pengeinstitut formentlig ikke vil kunne yde disse lån, og det er Nykredit Bank. Derimod vil eksempelvis alle de tilknyttede Totalkredit-banker godt kunne yde lånene. ”Det vil være oplagt, at Forenet Kredit som realkreditlåntagernes forening vil påtage sig opgaven med at sikre aftaler med f.eks. Totalkreditbankerne i form af skabeloner, så låntagerne får en nem adgang til at lånefinansiere et aktiekøb. Det kan de gøre uden at komme i konflikt med nogen af de regler, der er på områder,” siger Johannes Raaballe. Derimod er det problematisk, hvis et aktiekøb finansieres af selve realkreditlånet eller af Nykredit Bank. Samtidig vil Forenet Kredit kunne fungere som den, der informerer realkreditkunderne om muligheden for køb af aktier i Nykredit Holding for på den måde at spare bidrag. Det vil de kunne gøre uden at komme i konflikt med lovgivningen.

”Mine beregninger viser, at man ved at vælge aktionærforeningsmodellen på sigt igen vil kunne komme ned på bidragssatser på 0,50 procent, og dermed varetage kundernes interesse,”

siger han.

Johannes Raaballe peger på en række fordele og ulemper ved modellen. Fordelene er:

• Skærper væsentligt konkurrencen i realkreditsektoren til fordel for realkreditlåntagerne.
• Bygger på principper, om end i en ny udformning, der er historisk velkendte i realkreditsektoren.
• Er analog med velfungerende principper, vi ser i den øvrige forenings- og andelssektor.
• Undgår problemet med flere herrer.
• Låntageraktionærer kan købe og sælge deres aktier.

Ulemperne ved aktionærforeningsmodellen er:

• Hvem sikrer, at Nykredit Holdings ledelse bliver holdt til ilden?
• Der bliver ikke tale om et ”egentligt” børsmarked for aktierne i Nykredit Holding.

MEDLEMMER ER INTERESSERET

Vælger man at følge forslaget, så vil det ifølge Johannes Raaballe samtidig være vigtigt at få revitaliseret foreningsdemokratiet hos hovedaktionæren Forenet Kredit. Det fungerer som forbillede rigtig godt i landbrugssektoren. Raaballe foreslår i den forbindelse, at målsætning for foreningen bliver tilpasset. Det kunne f.eks. være til følgende formulering:

”Nykredit varetager nuværende og fremtidige realkreditlåntageres interesser ved udstedelse af AAA-realkreditobligationer med markedets laveste bidragssatser. I det omfang bankaktiviteter understøtter dette formål, kan der også drives bankaktiviteter. ”

Ugebrevet har spurgt flere medlemmer af repræsentantskabet, hvordan de vurderer det nye udspil fra Johannes Raaballe. Formand for Landbrug og Fødevarer, Martin Merrild stiller sig positiv over for forslaget. ”Jeg synes, at man skal undersøge andre muligheder end en børsnotering, og forslaget fra Johannes Raaballe lyder interessant og det er en mulighed der bør undersøges,” siger Martin Merrild.

Også Jens Vesterbæk fra det tidligere Consum vil gerne se nærmere på forslaget. ”Det lyder rigtig rigtig interessant, og hvis det holder juridisk er det en fantastisk ide,” siger han. ”Vi har i repræsentantskabet tidligere på et efteruddannelsesmøde fået den forståelse, at en model, hvor låntageren selv kommer med kapital ikke er lovlig, men med dette forslag tyder det på, at det godt kan lade sig gøre,” siger han.

Et tredje medlem af repræsentantskabet, Ole Roed-Jensen stiller sig også positiv. ”Jeg kan godt lige tanken om, at vi kan slippe for en børsnotering, og at vi låntagere bliver aktionærer. Det betyder også, at den underlige model med kundekroner bliver overflødig,” siger han.

Johannes Raaballe peger på, at minoritetsaktionærerne i Nykredit Holding med forslaget måske vil have interesse i at sælge deres aktier, fordi de ikke får nogen fordel af at være aktionærer. Det kunne ifølge Johannes Raaballe løses ved at de bliver tilbudt at afhænde deres aktier til indre værdi. Det vil kræve et beløb på omkring 6,5 mia. kr. og kan enten finansieres ved at låntagerne betaler to procent i indskud i stedet for 1,5 procent, eller også kan det løses over nogle år. Hvis minoritetsaktionærerne købes ud vil der ikke være interessekonflikter.

”Mine beregninger viser, at der vil ske bidragsforhøjelser som helt udligner låntagernes gevinster ved kundekroner, hvis man vælger en kombination af børsnotering og kundekroner,” siger Johannes Raaballe. Han er dermed i forhold til kundekroner helt på linje med tidligere analyser fra professor Michael Møller og professor Niels Christian Nielsen fra CBS.

Ugebrevet har spurgt Forenet Kredit om man vil overveje at benytte modellen, og om man vil man præsentere den for repræsentantskabet som et alternativ til en børsnotering. Forenet Kredit har ikke ønsket at kommentere, men henviser til kommentarer fra Nykredits presseafdeling, der bl.a. omtaler, at modellen ”vanskeligt kan implementeres på lovlig vis.” ”Men den konklusion er jo baseret på, at information og eventuelt lån til aktiekøb sker i Nykredit. Men sådan skal tingene netop ikke skrues sammen,” siger Johannes Raaballe.

Ejlif Thomasen