Sådan forsvarer store danske pensionskasser de afkastmæssige konsekvenser af deres eksklusionslister

Økonomisk Ugebrev har i forbindelse med en ny artikelserie spurgt 10 danske pensionskasser om de afkastmæssige konsekvenser af deres eksklusionslister. I denne gennemgang præsenterer vi pensionskassernes fulde svar på vores spørgsmål. Artikler fra serien kan læses her:

Danica Pensions eksklusionspraksis på kant med tilsynskrav

Pensionsselskaber hemmeligholder regnestykke bag afkasteffekt på eksklusioner

Bombe under danske pensionskassers eksklusionspraksis

Økonomisk Ugebrev har stillet følgende spørgsmål til 10 store danske pensionsselskaber:

1. Hvor mange selskaber har I pt. ekskluderet?
2. Vurderer I, at jeres eksklusioner går ud over afkastet? Hvis ja, hvor meget? Hvis nej, hvorfor?
3. Har I lavet beregninger, der dokumenterer, hvordan jeres eksklusionspraksis påvirker afkastet?
4. Må vi se disse beregninger?
5. Hvilke overvejelser har I gjort jer omkring de afkastmæssige konsekvenser af eksklusioner?

Nedenstående tabel indeholder svar på første spørgsmål.

Nedenfor er pensionsselskabernes svar på spørgsmål 2-5 i fuld længde:

ØU: Vurderer I, at jeres eksklusioner går ud over afkastet? Hvis ja, hvor meget? Hvis nej, hvorfor?

AkademikerPension, Anders Schelde, investeringsdirektør: ”Vores overordnede ambition og vurdering er at eksklusionerne ikke vil påvirke afkastet negativt på den lange bane – over enkelte kalenderår vil eksklusionerne kunne bidrage til både positive og negative merafkast sammenlignet med det brede marked og det er også det billede vi har set historisk.”

AP Pension, Allan Normak Nielsen, aktiechef: ”Vores eksklusionsliste, som ligger frit tilgængelig på vores hjemmeside, er ikke statisk, men udvikler sig løbende i takt med udviklingen i verden generelt samt de beslutninger, der træffes på vores generalforsamling. Vi evaluerer løbende om eksklusioner er forsvarlige investeringsmæssigt og om de har konsekvenser for vores mulighed for at opnå tilstrækkelig risikospredning i vores porteføljer.”

Danica Pension, Poul Kobberup, investeringsdirektør: ”For Danica Balance Ansvarligt Valg gør vi vores kunder opmærksomme på, at det forventede afkast vil være lavere. Vi oplyser følgende på vores hjemmeside: ”Da Danica Balance Ansvarligt Valgt har et stort fokus på bæredygtighed og fravælger mange investeringer, så har du ikke den samme spredning af investeringer og risiko som ved det normale Danica Balance. Derfor vil det forventede afkast i Danica Balance Ansvarligt Valg være lavere ift. samme investeringsrisiko ved det normale Danica Balance. I praksis kan afkastet dog i perioder både være højere, det samme eller lavere.””

Industriens Pension, Ann-Louise Winther, chef for ansvarlige investeringer og bæredygtig udvikling: ”Enkelte eksklusioner kan have effekt på afkastet, både positivt og negativt afhængigt af markedsudviklingen. Vores relativt begrænsede eksklusionsliste har dog ikke haft nogen signifikant betydning for porteføljens totalafkast. Hos os er eksklusioner generelt sidste udvej, og vi tror, at vi oftest har bedre mulighed for at påvirke selskaberne ved at forblive som aktionær og udøve aktivt ejerskab via dialoger med selskaberne og afstemninger på selskabernes generalforsamlinger.”

P+, Jasper Riis, investeringsdirektør: ”I P+ monitorer vi løbende, hvilken andel af benchmark vores eksklusioner udgør, samt konsekvenserne for fordelingen af aktiver i porteføljen. Fravalg indebærer en vis begrænsning af investeringsuniverset, men med over 2000 forskellige aktier i porteføljen mener vi at have en veldiversificeret portefølje, og ser ikke nogen grund til at forvente, at fravalgene har væsentlig betydning for afkastet over en lang tidshorisont.”

PenSam, Mikael Bek, ESG-chef: ”Vi mener ikke, at vores eksklusioner har et omfang og en karakter der gør, at det går ud over afkastet. Samtidig mener vi, at PenSam gennem eksklusionerne undgår nogle bæredygtighedsrisici, og derved opnår et bedre afkast/risikoforhold.”

PFA, Rasmus Bessing, direktør i PFA Asset Management: ”Væsentlige indskrænkninger af investeringsuniverset i form af eksklusioner vil især ofte have betydning for afkastets volatilitet, særligt på kortere tidshorisonter. Effekten afhænger bl.a. af, hvorvidt der er tale om idiosynkratiske eksklusioner, eller hvorvidt hele sektorer eller betydelige geografiske områder ekskluderes. På et overordnet plan foretager vi som aktiv forvalter en række ESG-betingede fravalg, fordi vi mener, at de er udtryk for negative eksternaliteter, der kan påvirke afkastet negativt. Omfanget af vores eksklusioner er begrænset, og vi vurderer ikke, at det har påvirket afkastet negativt.”

PKA, Michael Nellemann Pedersen, investeringsdirektør: ”Vi kan ikke give dig de konkrete tal, men vi kan godt genkende billedet fra Norges Bank for 2022. I perioder kan udsving og tendenser i markederne betyde, at vi enten går glip af et afkast eller undgår et tab i enkelte selskaber eller sektorer med eksklusioner, og vi regner hvert eneste år på effekten af vores eksklusioner for afkastet og fremlægger resultaterne for bestyrelserne i pensionskasserne tilknyttet PKA.”

Velliv, Sandra Metoyer, chef for bæredygtige investeringer: ”Selvom Velliv har ekskluderet over 1000 selskaber er der ikke tale om såkaldte sektoreksklusioner. Velliv kan nemlig stadig investere meningsfuldt i både energi- og forsyningsselskaber, dog i lidt mindre omfang end tidligere. Dette gøres ved at investere lidt mere i de selskaber, som lever op til Vellivs eksklusionskriterier. Derfor vurderes Vellivs mulige investeringsafkast at være identisk med tidligere. Dog kan der i ekstreme år med meget store forskelle i sektorperformance – som f.eks. i 2022 – opleves en mærkbar difference i afkast.”

ØU: Har I lavet beregninger, der dokumenterer, hvordan jeres eksklusionspraksis påvirker afkastet?

AkademikerPension, Anders Schelde, investeringsdirektør: ”Ja, vi regner løbende på afkasteffekten af lande- og sektoreksklusioner, da disse har en størrelse der potentielt vil kunne påvirke det samlede afkast og hvor det kan være svært at erstatte med andre investeringer med samme afkast og risiko. For enkelteksklusioner af selskaber regner vi ikke på effekten, da det vurderes at udelukkelsen af enkelte selskaber inden for en sektor relativt let kan kompenseres ved positioner i andre selskaber inden for samme sektor eller lignende.”

AP Pension, Allan Normak Nielsen, aktiechef: ”Vi påstår ikke, at eksklusion af selskaber til enhver tid vil være 100 procent afkastneutralt. Det vil kunne påvirke afkastet både positivt og negativt i perioder. Vi har en yderst aktiv tilgang til forvaltning af aktier, så en bagudskuende analyse af afkastkonsekvenserne ville være en akademisk øvelse som alene kunne baseres på antagelser om, hvilke af de ekskluderede selskaber, vi i så fald havde investeret i og i hvilke perioder. Det vil i bedste fald give et upræcist billede og i værste fald være direkte misvisende, hvilket kunne lede til forkerte konklusioner.”

Danica Pension, Poul Kobberup, investeringsdirektør: ”Nej.”

Industriens Pension, Ann-Louise Winther, chef for ansvarlige investeringer og bæredygtig udvikling: ”Vi lavede i sin tid beregninger over forskellige risikoscenarier for, hvordan sektoreksklusioner af eksempelvis kulmineselskaber og tjæresandselskaber kunne risikere at påvirke afkastet.”

P+, Jasper Riis, investeringsdirektør: ”Vi overvåger løbende de direkte effekter på afkastet. I de enkelte år kan der være en effekt, men over en flerårig periode ser vi næsten ingen effekt. Over de sidste 5 år er afkastet endda marginalt højere end for benchmarket, men ligesom i NBIMs estimater er effekterne meget små, svarende til i gennemsnit nogle få basispunkter om året. Vi ser på afkastet i den relevante del af porteføljen ift. en relevant benchmark uden fravalg. Dermed inddrager vi både udviklingen i det fravalgte, som stadig er i benchmark, og afkastet på det, der faktisk er investeret i porteføljen.”

PenSam, Mikael Bek, ESG-chef: ”Vi analyserer løbende udviklingen i vores portefølje i forhold til markedet generelt. Påvirkningen fra eksklusioner varierer over tid. Generelt viser udviklingen siden 2020, at effekten af benchmarkvalg og øvrige eksklusioner har været yderst begrænset.”

PFA, Rasmus Bessing, direktør i PFA Asset Management: ”Ja, vi foretager beregninger af investeringsmæssige til- og fravalg, så vi kan hente de bedst mulige risikobalancerede afkast.”

Velliv, Sandra Metoyer, chef for bæredygtige investeringer: ”Vi har foretaget dybdegående analyser af hvordan vores eksklusionspraksis kan forvente at påvirke afkastet, men den slags beregninger skal altid tolkes med en vis varsomhed. For at se på mulige konsekvenser på længere sigt er der foretaget en Monte Carlo Simulation på MSCI World, hvor der er simuleret mulige udfald i de forskellige sektorer i kombination med Vellivs eksklusionspraksis. Analyserne viser, at der er mulighed for at afvige fra det generelle markedsafkast i forskellige scenarier, og kvantificerer hvor meget dette kan beløbe sig til, hvis det sker flere gange eller i perioder med finansielt stress. Analyserne var en del af beslutningsgrundlaget da eksklusionslisten blev vedtaget af Vellivs bestyrelse.”

ØU: Må vi se disse beregninger?

AkademikerPension, Anders Schelde, investeringsdirektør: ”Vi kan oplyse mindre konkret at vi har regnet på dette i en årrække og at afkastpåvirkningen har svinget mellem positiv og negativ fra år til år og over den samlede periode har eksklusionerne givet et lille plus på afkastet.”

Danica Pension, Poul Kobberup, investeringsdirektør: ”Ikke relevant.”

Industriens Pension, Ann-Louise Winther, chef for ansvarlige investeringer og bæredygtig udvikling: ”Vi ønsker at holde disse internt.”

P+, Jasper Riis, investeringsdirektør: ”Nej, der er stor forskel på detaljeringsgraden og omfanget af relevant data i forskellige aktivklasser og dermed forventeligt også på metoden, som forskellige investorer lægger til grund for denne type beregning. Der er heller ikke et en-til-en forhold mellem et fravalgt selskab og en anden investering i porteføljen, så sammenligningerne er komplekse. Samtidig er det vigtige for vores medlemmer jo den samlede porteføljes afkast og risiko.”

PenSam, Mikael Bek, ESG-chef: ”Disse data er kun til intern brug.”

PFA, Rasmus Bessing, direktør i PFA Asset Management: ”Vi kan desværre ikke dele interne beregninger.”

Velliv, Sandra Metoyer, chef for bæredygtige investeringer: ”Vi offentliggør af princip ikke vores beregninger.”

ØU: Hvilke overvejelser har I gjort jer omkring de afkastmæssige konsekvenser af eksklusioner?

AkademikerPension, Anders Schelde, investeringsdirektør: ”Vi betænker altid de langsigtede afkastmæssige effekter i forbindelse med alle eksklusioner. Disse effekter skal være negligible eller positive før end at vi kan skride til eksklusion.”

AP Pension, Allan Normak Nielsen, aktiechef: ”Det, vi kan konkludere i forhold til afkast, er, at vores mest udbredte markedsrenteprodukt, AP Active, har klaret sig godt i forhold til både vores peers i pensionssektoren og markedet generelt. Det er der dokumentation for i de rapporter, som Analysehuset Nikolaj Holdt Mikkelsen udarbejder på månedlig basis. Her sammenlignes pensionsselskabernes afkast med hinanden og med et sammensat indeks, hvor der ikke er lagt en eksklusionsliste ned over. Ser man på perioderne tre, fem, syv og ti år, så ligger AP Pension i den øvre ende af tabellen, og vi har ret konsekvent outperformet det sammensatte indeks.”

Danica Pension, Poul Kobberup, investeringsdirektør: ”Vores investeringsstrategi er langsigtet og er tænkt sammen med vores politik for ansvarlige investeringer for at sikre, at vi både tager hensyn til afkast og ansvarlighed. På lang sigt tror vi på, at grøn omstilling og afkast går hånd i hånd, fordi vi frem mod 2050 skal have udfaset fossile brændstoffer. Men det ændrer ikke på, at man rent investeringsteoretisk altid vil have bedre forudsætninger for at skabe afkast, jo større investeringsunivers, man har til rådighed.”

Industriens Pension, Ann-Louise Winther, chef for ansvarlige investeringer og bæredygtig udvikling: ”Vi lavede som sagt beregninger over forskellige risikoscenarier for, hvordan sektoreksklusioner af eksempelvis kulmineselskaber kunne risikere at påvirke afkastet. Som nævnt kan eksklusioner påvirke afkastet i begge retninger afhængigt af markedsudviklingen for de ekskluderede aktiver. For vores vedkommende vil påvirkningen af den samlede portefølje dog under alle omstændigheder være yderst begrænset, da vi kun bruger eksklusioner som sidste udvej. Eksklusionslisten er derfor relativt begrænset, og som udgangspunkt ønsker vi at søge indflydelse og forsøge at påvirke selskaberne via aktivt ejerskab.”

P+, Jasper Riis, investeringsdirektør: ”Med henvisning til svaret under punkt 2, har vi ikke nogen forventning om, at vores praksis påvirker afkastet væsentligt over en lang tidshorisont, og effekten kan både vise sig at være negativ og positiv. I porteføljekonstruktionen kan vi i stedet for de fravalgte selskaber finde andre aktiver med tilsvarende forventede afkast og lignende porteføljeegenskaber. Så længe investeringsuniverset efter fravalgene stadigt er stort og spænder bredt, kan vi sammensætte porteføljer med god risikospredning og et forventet afkast på niveau med porteføljer uden fravalg.”

PenSam, Mikael Bek, ESG-chef: ”Vores fokus er på, at PenSams investeringsunivers er tilstrækkeligt til at kunne sammensætte en optimal samlet investeringsportefølje. Set i forhold til de investeringsmuligheder PenSam har, vurderes eksklusionerne ikke at være problematiske.”

PFA, Rasmus Bessing, direktør i PFA Asset Management: ”Væsentlige indskrænkninger af investeringsuniverset i form af eksklusioner kan have betydning for afkastets volatilitet, særligt på kortere tidshorisonter. Hvis et produkt har betydelige sektoreksklusioner, er det derfor vigtigt at oplyse og rådgive kunderne herom.”

PKA, Michael Nellemann Pedersen, investeringsdirektør: ”Vi er opmærksomme på at holde en fornuftig balance mellem afkast og ESG-hensyn, men vi tror grundlæggende på, at markedet over tid vil belønne de virksomheder, der fremtidssikrer deres forretningsmodel og f.eks. adresserer de klimamæssige udfordringer. Derfor forventer vi heller ikke, at eksklusionerne får negativ betydning for afkastet på længere sigt.”

Velliv, Sandra Metoyer, chef for bæredygtige investeringer: ”Vi evaluerer løbende effekten af vores eksklusionspraksis og kan konstatere at virkeligheden afspejler vores forventninger. I 2022, hvor særligt energiselskaber klarede sig godt, kostede det på afkastet, mens det i 2023 har været omvendt. I forhold til vores fossile tilgang mener vi ikke at de nævnte selskaber i svar 1 er forenelige med Vellivs forpligtelse til at nå målet i vores klimastrategi og dermed ultimativt leve op til Parisaftalen.”

Svar fra PensionDanmark, Claus Stampe, Adm. Direktør og investeringsdirektør: ”PensionDanmark eksklusionsliste samt en beskrivelse af vores tilgang til ansvarlige investeringer kan findes på pensiondanmark.com. Eksklusionslisten er forholdsvis kort, da vi tror på værdien af aktivt ejerskab, hvor vi som aktionærer – alene eller i forening med andre investorer – kan påvirke selskaber positivt som aktionærer. Det er ikke vores oplevelse, at vores omfang af selskaber på eksklusionslisten går ud over afkastet. En mekanisk beregning af effekten af PensionDanmarks aktieudelukkelsesliste vil vise et negativt bidrag til afkastet i 2022, mens det omvendte er tilfældet i 2023. En sådan beregning ser dog bort fra hvilke investeringer, der foretages i stedet for de udelukkede investeringer. Hvis vi eksempelvis udelukker et selskab i en bestemt branche, så vil vi i mange tilfælde i stedet have investeret i et andet selskab i samme branche. Vores samlede vurdering er derfor, at en eventuel effekt på afkastet er begrænset, og at det er usikkert om effekten på lang sigt er positiv eller negativ.”

* I mailen til virksomhederne indgik desuden følgende forklaring på baggrunden for undersøgelsen:

• Norges Bank vurderer, at deres eksklusioner har kostet 2,4 procentpoint siden 2006 og 0,71 procentpoint alene i 2022. Bemærk, Norges Banks eksklusionsliste er ultrakort (omkring 162 selskaber) og indeholder hovedsageligt kul, tobak og kontroversielle våben, som mange danske pensionskasser også ekskluderer – dog i meget større stil.
• Til Økonomisk Ugebrev påpeger Carsten Brogaard, vicedirektør i Finanstilsynet: ”Hvis en pensionskasse angiver, at dens investeringsstrategi med eksklusion ikke giver et ringere resultat end en strategi uden eksklusion ville give, så skal den også være klar til at kunne dokumentere dette. Det følger af markedsføringslovens § 13, som også gælder for finansielle virksomheder, at en erhvervsdrivende skal kunne dokumentere rigtigheden af oplysninger om faktiske forhold.”