Life Science 2023 og vindere 2024

Life Science har ligesom andre udviklings- og kapitalforbrugende sektorer haft det svært i lang tid. Nu lysner det måske, og selvom langt de fleste Life Science selskaber på Nasdaq Copenhagen er modne og med overskud, har flere også mærket de senere års nedtur. Her følger en opdatering på 2023 og 2024 fra ØU Life Science redaktør Steen Albrechtsen, inkl. fire mulige 2024-kursvindere og en opfølgning på 2023-vinderaktierne.

Det er ingen hemmelighed, at 2023 på mange måder blev et forunderligt og ikke mindst meget udfordrende investeringsår. For Life Science var det ingen undtagelse, og man kan næsten tillade sig at dele året op i to dele. Første del, som dækker årets første ti måneder, og så de sidste to måneder, hvor investorerne blev bekræftet i, at en rentetop var tæt på.

De stigende renter, og dermed en stigende pris på kapital, gjorde det meget svært at være Life Science investor i langt størstedelen af 2023.

Her tænker vi især på de mere umodne selskaber, der stadig er i udviklingsfasen, hvor omkostningerne i praksis forsvinder ned i et sort hul, indtil man måske en dag står med et godkendt lægemiddel.

Denne proces er meget lang og ekstremt dyr, og de seneste par år har det endda også vist sig, at ikke engang den endelige målstreg (i form af regulatorisk godkendelse) var værdiskabende i særligt mange tilfælde for aktiekursen og dermed investorerne. Den regulatoriske godkendelse betyder nemlig oftest nye investeringer i den kommercielle lancering, og i en verden med dyrere kapital blev biotechselskabernes løbende kapitalbehov mere og mere en ond cirkel.

2023 var også fyldt med mange eksempler på voldsomt udvandende emissioner, der måtte gennemføres helt uden, at de eksisterende aktionærer i praksis fik nogen form for økonomisk kompensation. Lige så snart en emission blev annonceret, faldt aktiekursen typisk helt ned omkring tegningskursen. Dermed var de eksisterende aktionærers tegningsretter mere eller mindre værdiløse i emissionsperioden.

Det er heller ikke uvant, at tegningsgarantier og andre former for tilsagn er blevet markant dyrere, således at en emission på et tocifret eller lavere trecifret millionbeløb typisk har medfødt direkte omkostninger i niveauet 10-20 pct. og nogle gange endda en smule højere.

Det siger alt om, hvilken ond spiral den udviklingstunge og umodne del af sektoren har været inde i. Med den gode afslutning på 2023 er der håb om, at nedturen er ved at være afblæst.

I det børsnoterede Life Science univers på Nasdaq Copenhagen er stort set alle selskaber store og kommercielle og er derfor i stor udstrækning selvfinansierende og uden de store finansieringsbehov. Derfor er kursudviklingen for året og universet som helhed egentlig ganske pænt.

Går vi lidt længere ned på First North, hvor kapitalbehovet har været (og fortsat er) tilstede, ser vi straks, at fire ud af fem selskaber er faldet. Og det endda betydeligt med 33-83 pct. Eneste stigning (på 8 pct.) er til Scandinavian Medical Solutions, som køber og sælger brugte scannere og dermed ikke har noget løbende kapitalbehov, som udviklingsselskaberne har.

Hårdt 2023 med flot afslutning

De positive aktievinde sidst på året gav medvind til de lidt mere spekulative aktier, hvor værdiansættelsen (trods et betydeligt kursfald de senere år) stadig er til den høje side. Her tænker vi f.eks. lidt mere konkret på Ambu og ChemoMetec, som begge kom stærkt tilbage sidst på året, hvor december isoleret set bød på stigninger til begge aktier på ca. 13 pct.

For 2024 har vi ikke stor fidus til ChemoMetec, som stadig synes at være meget presset på væksten i sin kerneforretning. For Ambu ser vi lidt mere positivt på året, fordi turnarounden nu begynder at vise resultater, samtidig med at Ambu stadig synes at være lidt forsigtig i sin guidance, så man er sikker på at levere det, man lover, og dermed fortsat kan opbygge tillid hos investorerne.

Novo Nordisk var hovedhistorien

Hovedhistorien for 2023 var Novo Nordisk, og de voldsomt stigende forventninger til fedmemarkedets størrelse. Det trak også Zealand Pharma helt med op i toppen, qua deres dygtige positionering af selskabet med hele fire fedmeprogrammer i front i forskellige faser af den kliniske udvikling.

Året for Zealand Pharma sluttede i øvrigt med meddelelsen på juleaftensdag om, at FDA afviste ansøgningen om godkendelse af dasiglucagon mod den sjældne sygdom medfødt hyperinsulinisme (CHI). En afvist FDA-ansøgning er normalt en meget dårlig nyhed for et biotech-selskab, naturligvis afhængig af årsagerne til afvisningen.

For Zealand Pharma var afvisningen i den lidt mildere ende, idet der var tale om problemer hos en kontraktproducent. Ikke desto mindre medfører det en væsentlig forsinkelse på mange måneder for Zealand Pharma, som er på udkig efter en partner til lægemidlet. Interessant er det, at aktien på første handelsdag efter nyheden reagerede med en stigning, hvilket klart er med til at understrege hvor profileret fedmeinvesteringshistorien er p.t.

Endelig et nyt selskab i universet i 2023

Life Science universet på Nasdaq Copenhagen fik efter længere tids stilstand tilført nyt blod, idet Gubra blev børsnoteret i foråret til kurs 110. Aktien slutter året i 125 svarende til en stigning lige over 10 pct., men dog noget mere end bundniveauet omkring 90, der blev nået henover sommeren.

Selskabets hybride forretningsmodel er sandsynligvis forklaringen på, at det overhovedet kunne lade sig gøre at børsnotere selskabet midt i det, vi godt kan kalde en investeringsmæssig ørkenvandring for Life Science/biotech/medtech selskaber. Gubras kontraktforskningsafdeling er profitabel, og den er med til at finansiere selskabets udvikling af nye lægemiddelkandidater, som ret tidligt i den kliniske udvikling søges afsat til partnere. Dermed kan man på sigt se, at Gubra får opbygget en hel portefølje af lægemiddelkandidater hos partnere, som løbende vil udløse milepæle og måske i sidste ende royalties fra omsætningen.

Der går givetvis et par år, førend man får opbygget en tilstrækkeligt stor samling af partnerskaber, således at man kan indregne indtægter fra milepæle på lidt mere kontinuerlig basis. Indtil det sker, sikres finansieringen altså fra selskabets andet ben – nemlig den kontraktforskning, man udfører for mange store pharmaselskaber.

Vi har i år også inddraget NNIT i Life Science Universet, fordi selskabet efter sit store frasalg nu har en betydelig del af forretningen indenfor Life Science. Vi så også i 2023, at Pharma Equity Group gennemførte bagdørsnoteringen af Reponex, hvor man trods en langvarig proces over næsten 1½ år mere eller mindre valgte at fastholde den oprindelige værdiansættelse til trods for, at stort set alle Life Science aktier (og i særdeleshed biotechselskaber i den tidligere del af udviklingsfasen) så værdiansættelserne rasle ned.

Efter noteringen har det da også vist sig, at den reelle værdiansættelse (via aktiekursen) er himmelråbende langt fra den papirværdi, der blev sat.

Fusionen mellem Chr. Hansen og Novozymes så længe ud til at falde på plads i 2023, men det bliver i stedet i 2024. Efter den seneste voldsomme stigning i begge aktier på over 25 pct. siden ultimo oktober er en stor del af den kortsigtede upside i vores øjne forsvundet, og vi ser ikke noget interessant potentiale for 2024.

1 ud af 3 gav gevinst i 2023

Sidste år valgte vi Lundbeck, Bavarian Nordic og Genmab som vores bud på Life Science vindere. Som outsider havde vi GN Store Nord med en klar understregning af, at timingen kunne være meget afgørende, fordi man stod overfor en potentiel rekapitalisering.

Status for vinderbuddene er ikke imponerende med Genmab 27 pct. nede, Bavarian Nordic 17 pct. nede og endelig Lundbeck som den eneste solstrålehistorie 20-26 pct. oppe afhængig af om man kigger på A eller B-aktien.

For året som helhed leverede GN et lille positivt resultat, men betydeligt bedre, hvis man havde afventet rekapitaliseringen og været lidt mere tøvende i sin timing af købet.

Til Lundbecks fordel/forsvar skal det siges, at aktien tidligere på året var blandt de allerbedst performende danske aktier med en fremgang på ca. 50 pct. – vel at mærke på et tidspunkt (maj og oktober), hvor størstedelen af aktierne i C25 var under betydeligt pres.

Dermed levede aktien godt op til vores konstatering for et år siden: ”Det er derfor svært at se yderligere downside, samtidig med at den grundlæggende forretning stadig kigger ind i et par spændende år med vækst, herunder særligt lanceringen af brexpiprazole i alzheimers agitation. Det er nok til, at aktien bliver vort mere konservative bud på en kursvinder i 2023.”

Udviklingen i Bavarian Nordic var naturligvis også skuffende, omend det også var et klart vilkår, at det stort anlagte fase 3 studie i RSV kunne fejle. I det lys er det faktisk ganske nådigt at slippe ud af året med et tab på ”kun” 17 pct.

Til at afbøde RSV-floppet tæller fortsat god omsætning i abekoppeforretningen og et succesfuldt fase 3 studie med den i foråret indkøbte vaccine (CHIKV VLP) mod den myggebårne chikungunya virus. Covid-vaccinen floppede også mod de nyere varianter og den har ikke noget kommercielt potentiale.

Her anså vi dog allerede fra årets start, at der ikke var indbygget forventninger til denne, som således kun repræsenterede ren upside.

Bavarians pipeline er nu mere eller mindre tom, og selskabet skal groft sagt genopfinde sig selv, hvis man skal se en højtflyvende kurs igen. Den eksisterende forretning (koppe- og rejsevacciner) er fornuftigt værdisat ved den aktuelle kurs, men vi har svært ved at se, hvad der kan drive aktien meget videre på nuværende tidspunkt uden nyt brændstof og ny ”investorfortælling”.

Vort bedste bud er, at 2024 vil byde på nye opkøb, der kan udvide forretningen og bibringe skalafordele til det efterhånden veludbyggede produktionsanlæg. Indtil dette (måske) sker, ser vi ikke noget attraktivt ved Bavarian Nordic, som i øvrigt skal lægge store milepælsbetalinger i 2024 til GSK, som man købte to vacciner af i 2020.

På den positive side må man konstatere, at uden pipeline er det meget svært at se, hvad der skal kunne skuffe betydeligt nu. Dermed er downsiderisikoen også til at overse.

For det sidste bud, Genmab, blev 2023 ikke det år, hvor selskabets pipeline glimtede og meldte sig klart på banen med nye blockbusterkandidater og en potent Darzalex-efterfølger. Det blev til nye produktgodkendelser, men vi mangler endnu solidt bevis på, at næste blockbuster er lige om hjørnet. Samarbejdet med AbbVie viste fremskridt, og partneren Seagen blev overtaget af Pfizer for op mod 40 mia. USD. Den mulige Darzalex-efterfølger (Hexabody CD38) præsenterede ikke afgørende data i 2023, og følgelig så vi heller ikke nogen markant officiel ændring i styrkeforholdet i den noget komplicerede strategiske dans, som Genmab og Janssen (J&J) har gang i med bl.a. en fortsat voldgiftssag om royaltybetalinger efter 20230.

Svært 2023 giver genvalg til Genmab i 2024

2024 kan nu i stedet give svaret på dette, samtidig med at vi også formentlig vil se interessante data fra BioNTech-samarbejdet, som kan være med til at understøtte Genmabs nyeste forretningsben indenfor autoimmune sygdomme.

Genmab gik ikke ram forbi i det svære 2023, og en delforklaring var nok også, at aktien gik ind i 2023 med en ganske høj startkurs omkring 3000. I år er det omvendte tilfældet med en startkurs omkring 2150. Den synes betydeligt mere attraktiv – ikke mindst i kølvandet på det der ligner en vending for biotech efter flere års nedtur.

Det vil nemlig før eller siden også trække en mastodont i sektoren som Genmab frem.

Der anes en fortsat stigende opkøbsaktivitet i sektoren, og selvom Genmab efterhånden sjældent nævnes som opkøbskandidat, så skal man nok ikke afskrive den mulighed 100 pct. Genmab har en stærk teknologisk platform og mange godkendte lægemidler, samt ikke mindst en solid omsætning allerede. Den bugnende kassebeholdning gør næppe Genmabs forhandlingsposition sværere.

Vi gentager her mantraet om, hvor vigtig timingen er, når der investeres i biotech. Den fik vi ikke helt korrekt sidste år med Genmab, og på sin egen underfundige måde bliver vores fejlskud for 2023 understøttende for vort bud på 2024.

Der er derfor et solidt genvalg til Genmab, fordi vi ser stort set samme situation som sidste år. 2023 har ikke budt på noget, der afkræftede eller sænkede investeringscasen betydeligt. Dermed er setuppet for 2024 det samme og endda med den tilføjelse, at aktien nærmest ikke har nydt godt af biotech-opturen i november og december og følgelig har et betydeligt bedre udgangspunkt i år for at levere kursstigninger, når 2024 er slut.

Kan fedme-pipelinen trække Zealand Pharma videre op i 2024?

Zealand Pharma leverede et fremragende 2023, og da vi ikke tror, at investorernes fedmefokus stopper fuldstændig i 2024, er det oplagt at tage aktien med. Vi er dog lidt nervøse ved dels den høje indgangskurs til året omkring 370 (svarende til en markedsværdi over 20 mia. kr.) og dels den helt almene overvejelse af, om størstedelen af fedmeopturen er taget på nuværende tidspunkt. Indlemmelsen i C25 indikerer også, at Zealand Pharma er blevet mainstream nu, og det taler alt andet lige for, at en stor del af kurstopturen allerede er taget. Vi må også se i øjnene, at det netop igangsatte fase 3 program for fedme (via partneren Boehringer Ingelheim) ikke vil levere fedmedata i 2024, men dog fase 2 data fra leversygdommen NASH. Det er således kun lidt mere tidligere data fra Zealands egne fedmeprogrammer, der leverer data i 2024. Selvom disse er tidligere data, kan de være med til at puste forventningerne til aktien op.

Selskabet må også anses for at være et interessant opkøbsemne for et større pharmaselskab, der vil kickstarte sin fedmesatsning og få adgang til en fedmeforretning med flere skud på mål fra forskellige lægemiddelkandidater.

Kan ALK og GN fortsætte stimen i 2024?

GN Store Nord har fået styr på kapitalstrukturen i 2023 og købt sig et par ekstra år til at få størstedelen af forretningen på ret køl.

Afslutningen på 2023 indikerede tydeligt aktiens potentiale, så snart der er mere ro og sigtbarhed på rentefronten. Også her er timing altafgørende, og startkursen på 180 synes måske lidt til den høje side. Ved tilbagefald ned mod 150 ser vi klart aktien som en interessant mulighed for 2024.

For ALK-Abelló er det historien om en aktie, der har været lidt i glemmebogen i flere år og nu igen begynder at røre på sig. Den har altid været højt værdisat, og det er stadig tilfældet.

Selskabet er dog på en solid vækstrejse med sine nyere allergimidler, der gradvist vinder indpas. Der bliver snart åbnet for nye børneindikationer, og det kan måske være adgangsbilletten til det vigtige amerikanske marked, hvor man endnu ikke har haft den succes, man drømte om.

Det første spæde skridt ind i den nye satsning indenfor fødevareallergier vil også ganske snart vise de første kliniske data, og så kan 2024 blive året, hvor investorerne begynder at skrue forventningerne op til det potentiale, som en potentiel vækstdriver for selskabet de næste mange år.

Samlet ender vi altså med et mere reelt bud i form af Genmab, og tre bud til den mere risikovillige side i form af Zealand Pharma, GN Store Nord og ALK-Abelló. Det mere konservative bud kan være Lundbeck, som næppe vil blive en kursvinder, men omvendt også kan være et godt sted at være, hvis 2024 bliver sværere, end mange måske lige forventer efter de seneste eksplosive to måneder i november og december.

Novo tager fokus

Selvom vores bud på 2024 ikke har Novo med, så bliver Novo og fedmemarkedet meget sandsynligt den mest interessante historie for sektoren også i 2024. Særligt for Novo bliver det spændende at se, hvordan markedet og ikke mindst konkurrencen udvikler sig nu, hvor Eli Lilly også har et godkendt fedmemiddel. De allerførste spæde tegn fra salget i slutningen af december indikerer en stor interesse for Lillys produkt, og det helt grundlæggende spørgsmål bliver derfor, om Novo-investorerne har taget for stort forskud på glæderne allerede.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i Genmab, GN Store Nord og ALK-Abelló