Er afkastkrav for danske ejendomsselskaber stadig for lave?

Danske ejendomsselskaber har været begunstigede af en høj andel lange realkreditlån og et fortsat ro­bust ejendomsmarked. Både nordiske og europæiske ejendomsselskaber har været hårdt ramt af stigende finansieringsrenter og styrtdyk i aktiekurser. Men nu er der lys for enden af tunnelen med de seneste må­neders rentefald. 2022-regnskaberne viser, at de fle­ste danske ejendomsselskaber endnu ikke har nedju­steret deres afkastkrav ved værdiberegningen.

Både nordiske og europæiske ejen­domsaktier blev i 2022 udsat for store formuedyk, i hvert fald for de børsnoterede ejendomsak­tier. Faktisk faldt begge aktieindeks med 36 pct. i kølvan­det på de stigende renter og de deraf følgende stigende afkastkrav fra de finansielle investorer.

På en eller anden måde er denne udvikling gået helt udenom det danske ejendomsmarked, i hvert fald på overfladen. Børsnoterede Jeudan klarede sig gennem 2022 med et nulafkast. Siden starten af 2023 er den sto­re danske ejendomsaktie faldet 10 pct., men det svenske SX35 og det europæiske Stoxx Real Estate er gået i et lille plus efter et stort kursfald i foråret.

Små nedskrivninger i jeudan

Siden oktober sidste år er de svenske og europæiske ejen­domsaktier nærmest tordnet i vejret, mens Jeudan-aktien, efter et større kursfald over sommeren, har fået et lille nøk opad. Meget tyder dermed på, at renteudviklingen og de ændrede investor-afkastkrav, har sat sig langt mindre i Jeudan, og muligvis også andre danske ejendomssel­skabers egen værdiansættelse, end de markedsmæssige prisændringer på ejendomsselskaberne i Danmarks nær­områder tilsiger.

I kølvandet på de stigende renter dykkede ejendomssel­skabs-aktierne altså markant omkring os. Men Økonomisk Ugebrevs årlige analyse af de 40 største danske ejendoms­selskabers regnskaber viser, at de samlede værdiregulerin­ger var tæt på nul. Med andre ord var der tale om yderst begrænsede interne justeringer af afkastkravene ved vær­difastsættelsen af de enkelte selskabers ejendomme.

Ud af de 40 ejendomsselskaber var der negative værdire­guleringer i ti regnskaber med lidt større beløb, hvilket kan afspejle en erkendelse af, at de stigende renter ville have indflydelse på afkastkravene. Det var tilfældet i Dades, PFA, Sampension, Rødovre Centrum, HP Ejendomme og ATPFA III.

Samtidig var der overraskende større opjusteringer i syv ejendomsselskaber, bl.a. Jeudan, Wihlborgs, CW Obel Ejendomme, Velliv og Byggeselskab Mogens de Linde.

For de danske ejendomsselskaber er det store spørgs­mål, hvorvidt de i 2023-regnskaberne vil foretage store nedskrivninger af værdierne. Det gælder især dem, som endnu ikke har taget fat på den åbenbare ændring af markedsværdierne. En hel del selskaber skriver i deres 2022-regnskaber, at stigende lejeindtægter har neutrali­seret eventuelle stigende afkastkrav, og at der derfor ikke er ændret på beregningsgrundlaget.

I en større gennemgang af det nordiske kommercielle ejendomsmarked fra medio december fra Danske Bank på­peges det, at de seneste års rentestigninger langt fra har gi­vet sig udslag i samme stigning i investors afkastkrav. Mens den gennemsnitlige rente er steget 1,8 procentpoint, er af­kastkravet kun øget lidt over 0,5 procentpoint. Indtil nu.

For en stribe svenske ejendomsselskaber har banken beregnet dem såkaldte interest coverage ratio, der udtryk­ker, hvor høj en finansieringsrente ejendomsselskabet kan bære med den aktuelle lejeindtægt. For flere af de store ejendomsselskaber var dette nøgletal på 3-4 pct. i lånerente for 2022, mens det for flere selskaber er dyk­ket mellem 1,5 og 2,0 procent i 2024. Med andre ord er overdækningen fra driftsindtægterne i forhold til finansie­ringsomkostningerne betydeligt indsnævret.

På den baggrund konkluderer Danske Bank, at mange ejendomsselskaber i år skal ”take action” ved at styrke ba­lancen, f.eks. gennem kapitalforhøjelser eller frasalg, og ved at forholde sig til at billige lån måske skal afløses af dyrere lån.

Dyr refinansiering

Alene i år udløber for over 12 mia. euro ejendomsobliga­tioner i Sverige og Finland, hvoraf hovedparten er BBB-ra­tede. Det betyder refinansiering til betydeligt højere ef­fektive lånerenter. Renten på BBB-ratede obligationer udstedt af ejendomsselskaber er de seneste år steget fra plus 100 basispunkter oveni Xibor 3m til ca. 330 ba­sispunkter. Det giver for ejendomsselskaberne en samlet aktuel finansieringsrente på 6-8 pct.

Udviklingen ventes at betyde, at stadig flere ejendoms­selskaber bliver nødt til at frasælge ejendomsaktiver, med mindre de har en høj grad af egenkapitalfinansiering. Det har eksempelvis de danske ejendomsselskaber, ejet af pen­sionskasser, og de kan måske derfor gøre en god handel.

Danske ejendomsselskaber med lang finansiering lig­ger også lunt i det. Mens selskaber med 1-, 3- eller endda 5-årige realkredit- eller banklån hurtigt kan ryge ud i de samme problemer, som de svenske og finske ejendoms­selskaber har.

Indtil videre er det den almindelige opfattelse, at ban­kerne og realkreditten har støttet op om udfordrede ejendomsselskaber. Som det fremgår af en anden artikel i denne udgave, om udsigterne for Q4-bankregnskaber­ne, ser bankerne selv stigende udlånstab forude. Og ejen­domsselskaber nævnes også som en sektor, hvor der kan opstå problemer, både på likviditet og soliditet, hvis der skal nedskrives markant på værdierne.

Ejendomsselskaberne har langt ind i 2023 været be­gunstiget af en solid dansk økonomi. Men data fra Ejen­domstorvet.dk viser at tomgangsprocenterne nu er stigende især for detailhandelslokaler, lagerlokaler og også kontorlokaler i udvalgte regioner. Med den svage udvikling i erhvervslivet, undtagen medicinalsektoren, er det også givet, at mange virksomheder nu slanker deres kontorkvadratmeter. Det betyder, at der ikke kun kom­mer modvind fra højere finansieringsrenter, men også fra faldende lejeindtægter og øget tomgang.

Danske Bank konkluderer i sin analyse, at der fortsat vil være pres på ejendomsværdier og interest covera­ge-ratioen. Banken skriver, at de seneste rentefald er ”good news, but not enough for the sector to be out of the woods yet.”

Endelig påpeges det, at bankerne har tilstrækkelig ka­pitalbuffer til at understøtte ejendomsselskaber. Men at deres risikoappetit nok vil være meget forskellig, under­forstået at der er aftagende risikovillighed.

Morten W. Langer