Ambu leverede pæne tal i Q1, men nu bliver det svært

Ambu er godt i vej i sin 5-års strategiplan. Men le­delsen nærmer sig det punkt, hvor de lavthængende frugter er plukket i selskabets transformationspro­gram. Ledelsen bekræfter dette ved at sige, at den nærmer sig afslutningen på fase 2 som slet og ret hed­der ”Execute quick wins” med forventet afslutning til sommer, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse af Q1-regnskabet.

Aktiemarkedet blev positivt overra­sket over resultaterne i det skæve regnskabsår Q1, hvor der blev leveret solid vækst. Men nu begynder investorer og analytikere at kigge fremad, og det har tydeligvis udløst mere usikkerhed og bekymring. Am­bu-aktien handles til over 70 gange det forventede overskud i år, så der skal ikke mange skuffelser til for at vælte læsset.

Frem mod sommer vil der fortsat være quick wins. Men derefter følger en periode, hvor det er nye produkter og en stigende accept af engangsskoper, der skal drive sel­skabets vækst videre. Samlet set er billedet lige nu posi­tivt, men det er værd at fremhæve, at risikoen for skuf­felser ligger forude, når sammenligningsgrundlaget bliver sværere i de kommende kvartaler.

Spørgsmålet er, hvor meget investorerne vil acceptere, når aktien handles til P/E i den høje tocifrede ende omkring 75-80 gange det forventede overskud. Omsætnings- og marginløft vil over tid bringe P/E ned, men der vil gå nogle år, førend vi tidligst når mere normale tocifrede niveauer.

Lidt kortere ude i horisonten kan vi nu skimte konturer­ne af regnskabsåret, hvor de nye produkter skal begynde at generere omsætning samtidig med, at den helt flade anæstesi- og patientmonitoreringsforretning begynder at se en positiv effekt fra prisforhøjelser. Det kan give Ambu lidt medvind fra den fortsat store del af forretningen (35- 40 pct.), der fra et vækstperspektiv mest har været død­vægt på det seneste.

Ambu er kommet godt gennem første kvartal af regn­skabsåret med både solid omsætningsvækst på 14 pct., et flot løft af EBIT-marginen til 10 pct. og et frit cash flow på halvdelen af årsforventningen. Da løftet i EBIT-margi­nen er på hele 4 procentpoint er det klart, at størstedelen af denne bedring kommer fra skalering – altså at den fa­ste omkostningsbase kan honorere en større omsætning uden at blive øget i samme takt. I praksis er omkostnin­gerne i absolutte tal flade, og da omsætningen samtidig stiger, falder omkostningsandelen fra 52 pct. til 49 pct. i forhold til samme kvartal året før.

Erhvervsmedierne havde roser parate til Ambu ef­ter Q1-regnskabet. Men det bliver et lidt andet billede af regnskabet, når man i stedet ser på udviklingen hen over de seneste kvartaler. For det er nemlig sammenlignings­kvartalet sidste år, der med en omsætning på 1.132 mio. kr. får det helt friske kvartal til at se ekstra flot ud med en omsætning på 1.254 mio. kr. I absolutte tal er det helt på linje med omsætningen på 1.259 mio. kr. i 4. kvartal sidste år, mens 2. og 3. kvartal sidste år hver præsterede en om­sætning på næsten 1.200 mio. Kr.

Det er positivt, at skop-forretningen stadig viser gode væksttakter, for det er den forretning, der nærmest på egen hånd skal drive Ambus vækst fremadrettet. Efter en organisk vækst på 25 pct., udgør den i dag 60 pct. af om­sætningen, og forventningen til helåret er baseret på, at væksten drives af produkter, der allerede er på markedet.

Det er altså ikke de nye produkter, der stadig kun lige er i lanceringsfasen, der skal bidrage med omsætning i år, og det sænker risikoen en anelse.

Til gengæld bliver omsætningsudviklingen altså for­mentlig noget fladere over de kommende kvartaler, hvil­ket lægger et vist pres på argumentet om, at skaleringen driver EBIT-marginløftet fra 6 pct. til 10 pct. Ser vi på de seneste kvartaler er det nemlig bruttomarginløftet, der er afgørende og forklarende på EBIT-marginløftet. Over de seneste fire kvartaler har bruttomarginen i pct. udviklet sig som følger 58,5 – 55,8 – 56,2 – 56,8 og op til 58,9 i det netop aflagte kvartalsregnskab.

Cash flowet har været i fokus de seneste mange kvar­taler, fordi arbejdskapitalen var blevet alt for høj, bl.a. pga. store varelagre. Sidste regnskabsår sluttede godt af på cash flow fronten, og udviklingen er fortsat i det nye år, hvor driften har leveret 135 mio. kr. eller meget præcist halvdelen af årets forventning om minimum 270 mio. kr. i frit cash flow.

Helårsforventningen lyder på 7-10 pct. organisk om­sætningsvækst, og med 14 pct. realiseret i 1. kvartal er det oplagt at forvente, at der ligger en opjustering og venter forude.

Steen Albrechtsen