Overvurderet omsætningsvækst hos Ambu

Det er i høj grad tidsperspektivet, der afgør hvil­ken udvikling, man ser i Ambu efter 1. kvartals­regnskabet. Mens omsætningsvæksten kan se kunstigt høj ud, synes indtjeningsfremgangen mere reel. Med en høj Price/Earnings er kursen stadig til den høje side.

Ambu er kommet godt igennem 1. kvartal af regn­skabsåret med både solid omsætningsvækst på 14 pct., et flot løft af EBIT-marginen til 10 pct. og et frit cash flow på halvdelen af årsforventningen. Omsætningsvæksten gør underværker for indtje­ningen, da bruttomarginen med en bedring på marginale 0,4 procentpoint i praksis er uændret.

Da løftet i EBIT-marginen er på hele 4 procent­point er det klart, at størstedelen af denne bedring kommer fra skalering – altså at den faste omkost­ningsbase kan honorere en større omsætning uden at blive øget i samme takt. I praksis er omkostnin­gerne i absolutte tal flade, og da omsætningen samtidig stiger, falder omkostningsandelen fra 52 pct. til 49 pct. i forhold til samme kvartal året før.

Det er positivt, at skop-forretningen stadig viser gode væksttakter, for det er den forretning, der nærmest på egen hånd skal drive Ambus vækst fremadrettet. Efter en organisk vækst på 25 pct. udgør den i dag 60 pct. af omsætningen, og for­ventningen til helåret er baseret på, at væksten drives af produkter, der allerede er på markedet.

Det er altså ikke de nye produkter, der stadig kun lige er i lanceringsfasen, der skal bidrage med omsætning i år, og det sænker risikoen en anelse.

Til gengæld bliver omsætningsudviklingen for­mentlig noget fladere over de kommende kvartaler, hvilket lægger et vist pres på argumentet om, at ska­leringen driver EBIT-marginløftet fra 6 pct. til 10 pct.

Cash flowet har været i fokus de sidste mange kvartaler, fordi arbejdskapitalen var blevet alt for høj, bl.a. pga. store varelagre. Sidste regnskabsår sluttede godt af på cash flow fronten, og udviklin­gen er fortsat i det nye år, hvor driften har leveret 135 mio. kr. eller meget præcist halvdelen af årets forventning om minimum 270 mio. kr. i frit cash flow. Arbejdskapitalen er i stadig bedring, og især varelagrene er nedbragt godt.

Helårsforventningen lyder på 7-10 pct. organisk vækst, og med 14 pct. i 1. kvartal er det oplagt at for­vente, at der ligger en opjustering og venter forude.

Ambu er godt i vej i sin 5-års strategiplan, men vi nærmer os også det punkt, hvor de lavthængende frugter er plukket i selskabets transformationspro­gram. Samlet set er billedet positivt, men risikoen for skuffelser ligger forude, når sammenlignings­grundlaget bliver sværere i de kommende kvarta­ler. Spørgsmålet er også, hvor meget investorerne vil acceptere, når aktien fortsat handles til en Price/ Earnings omkring 75-80.

Lidt kortere ude i horisonten kan vi nu skimte konturerne af næste regnskabsår, hvor de nye produkter skal begynde at generere omsætning, samtidigt med at den helt flade anæstesi- og pa­tientmonitoreringsforretning begynder at se en mindre effekt fra prisforhøjelser. Det kan give Ambu lidt medvind fra den fortsat store del af for­retningen (35-40 pct.), der fra et vækstperspektiv mest har været dødvægt på det seneste.

Steen Albrechtsen

Konklusion

Aktuel kurs 107,20

Kortsigtet (< 3 mdr.) Hold

Langsigtet (12 mdr.) Kursmål 91

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.