Mia.-nedskrivning i ATP+PFA: Hvad er telefoncentraler værd?

Økonomisk Ugebrevs regnskabsgennemgang viste for nyligt, at der i 2022 fortsat var flere opskrivninger end nedskrivninger. Enkelte selskaber, bl.a. to af ATP’s og PFA’s fællesejede ejendomsselskaber, har dog gen­nemført meget store nedskrivninger. Fagredaktør Ej­lif Thomasen går bag om de overraskende store ned­skrivninger og søger forklaringer.

ATP’s og PFA’s to ejendomssel­skaber, ATPFA II og II P/S, ejer hver en portefølje af ejendomme med TDC som lejer. Til­sammen var de to selskabers ejendomme ved udgangen af 2021 bogført til 5827 mio. kr., og i regnskaberne for 2022 var de nedskrevet for tilsammen 981 mio. kr. til en ny værdi på 4861 mio. kr. Det svarer til nedskrivninger på henholds­vis 18 og 15 pct. af værdierne i forhold til året før.

Økonomisk Ugebrev har gravet i, hvad der ligger bag de store nedskrivninger. Og meget tyder på, at de skyl­des en markant værdiforringelse på mange af lejemå­lene til TDC, fordi lejekontrakterne snart udløber. Så er risikoscenariet, at ATP og PDA står tilbage med 1000 små telefoncentraler fordelt over hele landet, som måske ikke har nogen værdi, samt andre TDC-lejemål i provinsen, som slet ikke kan genudlejes til nuværende huslejer.

Forhøjede afkastkrav

Regnskabsmæssigt er de store nedskrivninger udløst af en stor forhøjelse af afkastkravet på ejendommene. Afkast­kravet i 2022-regnskabet er forhøjet med 0,90 procent­point til 6,613 pct. Det betyder altså, at afkastkravet på den samlede portefølje i 2021 har været 5,713 pct. Økonomisk Ugebrev har direkte forespurgt om årsagen til den mar­kante forhøjelse af afkastkravet, men dog uden at få svar.

I regnskabet for 2021 var der nettolejeindtægter på 131 mio. kr. med en bogført værdi af ejendommene på 3323 mio. kr. Det svarer til et afkastkrav på 3,94 pct., og dermed langt lavere end de officielle 5,713 pct. Der er alt­så stor forskel mellem det officielle afkastkrav og det fak­tiske afkast. Heller ikke 2022-tallene hænger sammen, så der kan ligge nye milliardnedskrivninger forude.

Forklaringen på de store forskelle er bl.a., at ATP har valgt at bruge den såkaldte DCF-model til at beregne vær­dien af halvdelen af porteføljen. Effekten er, at de bogførte værdier bliver højere (for høje).

Meget tyder altså på, at ATP frem til 2021 har bogført alt for høje værdier, og at øvelsen nu går ud på at få ned­skrevet, så de bogførte værdier bliver mere retvisende.

ATP har trods forespørgsler ikke villet oplyse mere præ­cist, hvad det er for en portefølje af ejendomme, der er tale om. Velkendt er det, at porteføljen bl.a. omfatter mere end 1000 telefoncentraler spredt over hele landet. Det er byg­ninger, hvor det er svært at se alternative anvendelser, hvis TDC skulle ud af lejemålet. Det samme gælder for en lang række mobiltelefonmaster, som også indgår i porteføljen. Herudover er der en stor portefølje af kontorejendomme.

Sammenligner man over til Colliers markedsstatistik over afkastkrav, er det ikke til at finde områder eller ejen­domme, hvor afkastkravet i løbet af 2022 er steget med 0,90 procentpoint. Men det fremgår samtidig, at de reelle afkastkrav i regnskabet, som altså er steget fra knap 4 pct. til 5 pct., nok bringer de bogførte værdier nærmere de af­kastkrav, der fremgår af Colliers markedsstatistik.

Gab mellem afkastkrav

Primært kontorejendomme beliggende i København var ved udgangen af 2022 prissat til et lavere afkastkrav. I Aarhus hed afkastkravet 4,38-5,75 pct., i Aalborg 5,75- 6,75 pct. og i Odense 5,25-6,50 pct. Det er intervallerne for kontorejendomme, mens specialejendomme, som te­lefoncentraler, utvivlsomt prissættes til højere afkast.

I den generelle markedsstatistik er afkastkravene ste­get yderligere i 2023, og dermed er der allerede på den konto sandsynligvis yderligere nedskrivninger i vente.

Ved beregning af værdierne kan anvendes afkastmo­dellen eller DCF-modellen, hvis der er tale om ejendomme og lejekontrakter, hvor lejen bare løbende reguleres efter inflation eller lignende, og hvor der ikke er planer om dra­stiske ændringer af ejendommene i fremtiden. ATP har valgt at tilbagediskontere med én faktor, når det gælder den såkaldte terminalværdi, og en anden faktor, når det gælder lejebetalingerne i de kommende typisk ti år.

De færreste regnskabslæsere vil studse over dette trick. Effekten er kunstigt høje ejendomsværdier.

Spørgsmålet er så, hvad det er for ”fundamentale æn­dringer”, der kan udløse bruge af to forskellige diskonte­ringsfaktorer? Det har Økonomisk Ugebrev ikke fået svar på.

Ejlif Thomasen