Investorerne reagerede lige lovlig hårdt på ISS’ regnskab, hvor det eneste åbenlyse hul i osten var Deutsche Telekom, der driller ved at tilbageholde betalinger. Forbedringerne i driften følger planen. Men der ligger måske et problem og lurer i, at væksten for tiden er inflationsdrevet og ikke volumendrevet. Det usagte spørgsmål er, om det måske kniber med at vinde store kontrakter, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse.
Vi ved efterhånden godt, at ISS ikke er en forretning, hvor der sker store revolutioner overnight. Det samme burde derfor heller ikke ske med kursen. Men ikke desto mindre så vi nok engang, at en regnskabsmeddelelse gav anledning til store kursudsving.
Q4-regnskabet blev ”belønnet” med et kursfald på hele 7 pct. til kurs 128. Tilbagefaldet i aktien var reelt blot en annullering af stigningen i februar. Derfor skal man ikke underkende, at forventningerne nok var blevet bygget lige lovlig meget op før regnskabet.
Selve regnskabstallene for 4. kvartal og for hele 2023 var på linje med de seneste opdaterede forventninger, og med et cash flow og en justeret driftsmargin helt på niveau. Kun på den organiske vækst var der en mindre positiv overraskelse, idet man nåede 9,7 pct. mod de 9 pct., der blev stillet i udsigt ved kvartalsopdateringen i november 2023.
Det er dog værd at bemærke, at langt størstedelen af væksten (6,5 procentpoint) er drevet af prisstigninger pga. inflation, som i store træk må anses for at være indtjeningsneutrale. Alt i alt var der ikke meget i 2023-resultaterne, der kan have overrasket negativt. Udbyttet blev fastholdt på 2,30 kr. per aktie suppleret af et aktietilbagekøbsprogram på 1 mia. kr.
Ledelsens udmeldte forventninger for 2024 var den egentlige forklaring på det store kursfald. For det første bliver pengestrømmene i 2024 ramt af, at den store kunde Deutsche Telekom har valgt at tilbageholde betalinger med en forventet cash flow effekt på 600 mio. kr. i år. Tilbageholdelsen sker som et led i det juridiske og processuelle spil omkring den velkendte voldgiftssag om en 10-årig megakontrakt, som ikke har levet op til ISS’ marginforventninger.
Efter en lang og underskudsgivende opstartsfase er kontrakten nu indtægtsgivende, men ikke på et tilfredsstillende niveau. ISS har indledt en voldgiftssag om kontrakten, som først forventes afsluttet i midten af 2025.
De tilbageholdte betalinger forventes at påvirke pengestrømmene negativt, men ikke indtjeningen, hvilket understreger ISS’ meget håndfaste tro og udmelding om, at det kun er et spørgsmål om timing af betalingerne, og ikke om hvorvidt man overhovedet får betaling. Det blev understreget, at voldgiften er igangsat for at sætte en streg i sandet, hvorfra man kan fortsætte det videre samarbejde.
Ledelsen forventer en organisk vækst for 2024 på 4-6 pct., hvoraf 1-2 procentpoint forventes fra volumenvækst og 3-4 procentpoint fra prisstigninger. Det man kalder netto nye kontrakter (”net contract wins”) er betydeligt lavere end de 1-2 pct. volumenvækst. Og heri ligger måske en stigende bekymring for den mere langsigtede vækst.
Det kom nemlig også frem på telefonkonferencen, at man i de seneste 12 måneder faktisk ikke har vundet en eneste stor global kontrakt. ISS’ hovedforklaring synes at være en langsommelig beslutningsproces hos kunderne. Men det er selvsagt også nærliggende at spørge, om omstruktureringerne og driftsforbedringerne har gjort noget ved konkurrenceevnen?
Alternativt er spørgsmålet, om man blot ikke længere indleverer bud med for lav indtjening? Det er ikke en stor bekymring endnu. Men den kan godt allerede nu ligge og ulme under overfladen, og det er klart noget, investorerne vil holde øje med fremover, for det kan være bagsiden af medaljen af den forbedrede driftsmargin.
Driftsmarginen udviser altså stadig fremgang, og i 2024 forventes den at nå over 5 pct. igen. Fra et justeret niveau på 4,6 pct. i 2023 bør 5 pct.-målsætningen være mere eller mindre i hus allerede.
Det er vores opfattelse at aktien ser billig og attraktiv ud i takt med, at forbedringerne i driften begynder at blive synlige – også i kapitalstrukturen, hvor gearingsniveauet nu giver plads til, at aktionærerne kan få del i festen fremadrettet. Tilbagekøbsprogrammet understreger dette, og vi lagde nok engang mærke til, at CEO Kasper Fangel understregede, at det kun er mindre bolt-on opkøb, man kigger efter.
Steen Albrechtsen
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
