Hvornår påvirker en oplysning aktiekursen “mærkbart”? Børsoplysningskrav outsourcet til forvirrede selskaber

Efter indførelsen af EU’s MAR-direktiv omkring børsnoterede selskabers markedsmisbrug har der hersket stor forvirring om, hvad de børsnoterede selskaber skal og ikke skal oplyse om i selskabsmeddelelser. Selskabernes ledelser anvender masser af tid på at afgøre, hvilke oplysninger, der vil påvirke markedet ”mærkbart”, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.

De børsnoterede selskabers topledelser anvender masser af tid og kræfter på i konkrete tilfælde at drøfte, om de enkelte begivenheder vil have mærkbar effekt på aktiekursen, hvis de blev offentliggjort, og om der er tale om ”intern viden”. Hvor der i gamle dage var helt håndfaste og veldefinerede regler for, hvornår der skulle udsendes en selskabsmeddelelse, er denne opgave i realiteten nu outsourcet til de enkelte selskaber, ud over ved nogle faste begivenheder f.eks. som regnskabsaflæggelser.

Ifølge det såkaldte MAR-direktiv, som er implementeret i dansk lovgivning, skal ny specifik viden for børsnoterede selskaber offentliggøres, når denne viden ”vil have mærkbar indvirkning på aktiekursen”, og vurderingen ”afhænger af, hvad man må antage, at en fornuftig investor lægger til grund i sin investeringsbeslutning. Såfremt en investor således vil tage den pågældende viden i sine betragtninger i forbindelse med en investering, vil den pågældende viden have en mærkbar indvirkning på kursen.”

Subjektive vurderinger

Sådan skiver Finanstilsynet i et opklarende notat fra 2017, som siden er opdateret flere gange på grund af forvirring hos de børsnoterede selskaber og andre aktører på børsmarkedet. Seneste version af notatet er fra sidste sommer.

Problemet er, at selskabernes ledelser skal vurdere, om en ny specifik viden vil have mærkbar indflydelse på aktiekursen hos en ”fornuftig” investor. Det giver selvfølgelig anledning til meget subjektive vurderinger, som kan være afhængige af ledelsens særinteresser. Ny specifik viden skal altså ikke nødvendigvis flages i en børsmeddelelse. Den skal også have ”mærkbar” effekt på aktiekursen. Og hvad er det?

Det er helt sikkert ikke let: Økonomisk Ugebrev har oplevet eksempler, hvor selskabers IR-afdelinger har udsendt selskabsmeddelelser, men hvor fondsbørsen efterfølgende har oplyst til dem, at de kun skulle have udsendt en pressemeddelelse. Så ny viden kan også kommunikeres i pressemeddelelse, når kurseffekten ikke er ”mærkbar,” hvad det så end er. Og her erkendes det bredt, at der er en meget stor gråzone for fortolkning.

Økonomisk Ugebrev angav for nyligt i en artikel eksempler på, at selskaber kom med oplysninger som pressemeddelelser eller i investorpræsentationer, som kunne være klart kurspåvirkende. Bl.a. kom Netcompany først med en pressemeddelelse tre dage efter hackerangrebet. Bavarian udmeldte estimater for resultater de kommende tre år på de to store forretningsområder. Novo Nordisk fortalte om nye kliniske data på en kapitalmarkedsdag, hvor aktiekursen efterfølgende steg markant. Det var ikke oplyst i en selskabsmeddelelse.

ISS kom først med oplysninger om tilbageholdte betalinger fra Deutsche Telecom ved regnskabsaflæggelsen, selvom denne viden måtte være velkendt længe inden. Flere selskaber har offentliggjort langsigtede forventninger ved investormøder, uden at flage dette bredt, selvom det er intern viden.

Analytikernes viden

Tilsynet har flere gange måttet præcisere, hvad der er intern viden i tilfælde, hvor selskaberne var i tvivl. I dette notat oplyses det, at mange selskaber antager, at indholdet i analytikernes rapporter er velkendt viden. Tilsynet skriver: ”Særligt de to aspekter af intern viden – allerede offentliggjort viden og mærkbarhedskriteriet – synes at volde vanskeligheder for udstedere. Mange udstedere lægger nemlig ofte fejlagtigt vægt på investeringsanalyser, når de vurderer, om der er tale om intern viden.”

”Hvis analytikerne f.eks. allerede forventer et bestemt resultat, vurderer udstederen på den baggrund, at den konkrete op- eller nedjustering også allerede forventes af de potentielle (fornuftige) investorer på markedet. Udstederen konkluderer derfor, at en sådan oplysning ikke mærkbart vil kunne påvirke kursen af udstederens finansielle instrumenter. Udstedere bør dog ikke inddrage investeringsanalyser og analytikernes forventninger til udstederen i vurderingen af mærkbarhedskriteriet,” skriver Finanstilsynet.

Morten W. Langer