Q1: Bavarian Nordic på vej tilbage til kernen

Omfanget af den fremtidige forretning hos Bavarian Nordic begynder nu at træde frem, efter de overflødige knopskydninger er skåret fra, og fokus er 100 pct. tilbage på de to kerneforretninger indenfor rejsevacciner og koppevacciner især til det offentlige beredskab. Risikoen ser lavere ud, men der går nok stadig noget tid, førend investorerne med fuld tillid vil købe sig ind i den ”nye” investeringscase, skriver redaktør Steen Albrechtsen.

Bavarian Nordic står foran tolv travle og vigtige måneder, der forventeligt vil byde på endelig overflytning af produktion og dermed færdiggørelse af GSK-opkøbet i slutningen af dette år. Første halvdel af 2025 vil givetvis byde på en godkendelse i både USA og EU af CHIKV VLP-vaccinen, som over tid vil kunne booste rejsevaccineomsætningen.

Det fremtidssikrer Bavarian Nordic. Men Bavarians milepælsbetalinger på op til 2,5 mia. kr. forventes også at tømme kassebeholdningen det næste år. Det gør måske aktien lidt kedelig på helt kort sigt. For det er først efter 2025, at væksten for alvor begynder at kunne ses, samtidig med at investorerne også kan begynde at drømme om nye opkøb, der kan tilføje mere skala til forretningen.

Det fremgik tydeligt af Bavarians seneste strategiopdatering, at man har forstået budskabet fra de store investorer om, at interessen for at komme med nye penge ikke er særlig stor.

På telefonkonferencen efter 1. kvartalsregnskabet var beskeden fra CEO Paul Chaplin klart, da der blev spurgt til eventuelle opkøb. Den solide kassebeholdning på 2-2,5 mia. kr. vil blive brugt til milepælsbetalinger over de næste 12 mdr. og man har derfor på kort sigt ikke kapacitet til nye opkøb. Vi må operere indenfor ”vores begrænsninger” (”operate within our means”) blev der sagt – og underforstået dermed også, at man ikke kan forvente, at aktionærerne vil komme med flere penge.

Ved den aktuelle kurs synes en kapitaludvidelse i øvrigt heller ikke at være voldsomt attraktiv for de eksisterende aktionærer, der har stået meget igennem de senere år.

I februar præsenterede Bavarian Nordic sin strategi og udsigter for de kommende år: Efter de senere års flop med både RSV-vaccinen og den ikke-kommercialiserbare covid-vaccine (der ret beset kom alt for sent til festen), har man kastet håndklædet i ringen på de dyre risikofyldte udviklingsprojekter.

Ledelsen har i stedet valgt at fokusere på den produktions- og salgskapacitet, der er opbygget og udvidet de senere år. Der er nærmest kun kommerciel produktion tilbage indenfor de to hovedforretninger rejsevacciner og koppevacciner.

Den første er relativt forudsigelig og må fra et salg omkring 2,1 mia. kr. i år forventes at vokse stabilt over de kommende år. Ikke en voldsom vækst, men en lav tocifret vækst som bl.a. også inkluderer den forventede lancering af CHIKV VLP-vaccinen. Den har på sigt potentiale til at levere et niveauskifte i Bavarians rejsevaccineforretning fra de nuværende 2+ mia. kr. til 3+ mia. kr.

Udover rejsevaccinerne har man den hidtidige koppevaccineforretning, som primært har levet af de amerikanske ordrer igennem mange år, men som også de seneste næsten to år har haft stærk medvind fra abekoppeudbruddet i august 2022.

Udbruddet gav anledning til en række akutindkøb fra regeringer og lande, og giver også håb om fremtidigt salg til enten beredskabslagre eller i forbindelse med nye udbrud. Fra denne forretning ventes der en basisforretning på 1,5 til 2 mia. kr. om året, foruden nye ”udbrud”.

Lægger vi de to forretninger sammen, er der i grove træk nu en basisforretning i Bavarian på omtrentlig fire mia. kr. og med en forholdsvis lav risiko, stabil vækst og EBITDA-marginer på 25-30 pct. i 2027. Hertil kommer de mulige ekstraordrer fra abekopperne med gode marginer.

Ved den aktuelle kurs på 160 er markedsværdien i runde tal 12,5 mia. kr., og på det nuværende tidspunkt er det i vores øjne ikke nogen vanvittig høj prissætning. Til gengæld er det heller ikke nogen vanvittig lav prissætning.

Vi forventer, at der går et godt stykke tid, førend de institutionelle investorer bliver fortrolige med den ”nye investeringscase” i Bavarian Nordic, der som noget nyt bør betyde lav risiko og stabilitet, hvilket objektivt set bør medføre en højere værdiansættelsesmultipel.

Det vil man typisk gerne betale for, når tilliden er til stede, men det er næppe tilfældet lige nu, og derfor ser vi ikke nogen grund til at skynde sig ind i aktien.

Steen Albrechtsen