Q1: Væksten tilbage i ellers underdrejede Lundbeck

At være aktionær i Lundbeck har længe været en begrænset fornøjelse. Ikke mindst når mange andre sektorselskaber har gjort det godt på bagkant af f.eks. fedmeeventyret. Med regnskabet for første kvartal kom der positive signaler, hvor Lundbeck-aktien blev belønnet med en stigning på 10-15 pct. Der er kommet rigtigt godt gang i vækstdriveren Vyepti, som var vigtigste aktiv i det 13 mia. kr. store opkøb af Alder BioPharmaceuticals i efteråret 2019, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse.

I 1. kvartal leverede Lundbeck en overraskende god præstation, hvor det var de strategiske brands, der tog opmærksomhed. De viste solid vækst på 17 pct. i lokal valuta til 3,76 mia. kr.

De strategiske brands er groft sagt den patentbeskyttede hovedforretning i resten af dette årti. Særligt migrænemedicinen Vyepti fortsatte sin succesfulde udrulning med en vækst på 69 pct. i kvartalet til en omsætning på 617 mio. kr., hvoraf hele 544 mio. kr. kom fra det nordamerikanske marked.

De øvrige markeder, som nu tæller ca. 25 lande, begynder også at træde i karakter og leverede en fremgang fra 23 mio. kr. til 73 mio. kr. Konsensusestimatet for Vyepti var kun på 532 mio. kr., og ikke engang det højeste estimat på 562 mio. kr. var i nærheden af den reelle præstation på 617 mio. kr. Dermed en klar positiv overraskelse fra Vyepti, som i et par år har været lidt efter planen, fordi dets lancering faldt sammen med pandemiens udbrud.

Denne del af forretningen udgør nu 71 pct. af omsætningen, og derfor bliver det snart næsten overflødigt at bruge alt for mange kræfter på at segmentere forretningen. Omsætningen fra den resterende forretning (de modne brands) faldt med 11 pct. til 1,47 mia. kr. Der skal ikke mere end to års fremskrivning med nogenlunde samme vækstrater til, førend de strategiske brands udgør 8/10 af forretningen.

Rexulti, som i 2023 også blev godkendt indenfor alzheimers agitation, leverede på overfladen en lidt skuffende vækst på kun 7 pct. til 1115 mio. kr. Bemærk dog, at antallet af recepter steg med hele 15,8 pct. i 1. kvartal, hvilket kan tages som en indikator på solid underliggende volumenvækst.

Forskellen mellem omsætningsvæksten og volumenvæksten kan ifølge Lundbeck umiddelbart forklares med bl.a. lagerforskydninger. Konsensus var en omsætning på 1264 mio. kr. for Rexulti i 1. kvartal, så det var moderat skuffende, men den solide volumenvækst var bestemt en modererende faktor.

Det er pudsigt at notere, at der på telefonkonferencen ikke var et eneste spørgsmål fra en dansk eller nordisk analytiker. Det er selvsagt ikke et bevis for svag interesse i det danske institutionelle miljø. Men vi tager det i hvert fald som en indikation af, at Lundbeck fortsat ikke har stor national/institutionel bevågenhed i forhold til de andre danske pharma-aktier.

Det kan også være forklaringen på, at aktien trods en opgang på 15 pct. i år uændret handles til en P/E under 10. Indtjeningen per aktie nåede i 1. kvartal 1,01 kr. og vi kan i grove træk sagtens tillade os at gange med fire for at få et rimelig bud på årets EPS.

Også selvom der er flere variable, der arbejder i forskellige retninger hen over året. Vi ved f.eks., at det er så godt som sikkert, at R&D-omkostningerne kommer til at stige lidt over året, for posten nåede i 1. kvartal 953 mio. kr., og Lundbeck fastholder sin guidance på 3,9-4,1 mia. kr. for helåret.

Da de kommende års strategi i høj grad handler om at styrke pipelinen, er det i vores øjne en fair antagelse, at R&D næppe er et punkt, der bliver sparet på. Medmindre timing ift. opstart af kliniske studier kan rykke nogle udgifter fra et kvartal til et andet eller fra et regnskabsår til det næste.

Selvom der ”kun” er 3-4 år, til det første væsentlige patentudløb står for døren, ser Lundbeck stadig ud til at være en attraktiv investeringscase. Måske i særlig grad for den lidt tålmodige investor, der godt kan have det svært med prissætningen blandt mange andre aktier.

Investorerne har næppe endnu købt sig fuldt ind i den nye strategi med Charl van Zyl i spidsen. Det skyldes nok, at vi især på opkøbsfronten endnu har til gode at se, hvad Lundbeck finder på. Udmeldingen er uændret en samling af mindre bolt-on opkøb, der kan styrke den lidt mere modne del af pipelinen, så der er nye lægemidler klar til at fylde hullerne ud i slutningen af dette årti, hvor flere af de strategiske brands går af patent.

Steen Albrechtsen