Grønborg: Sampo-opkøb vil næppe øge konkurrencen

Velkendt er det, at koncentrationen i den danske forsikringsbranche er tårnhøj, med kun tre rigtig store aktører. Med Sambos overtagelse af hele Topdanmark ligger det i kortene, at der kommer en senere sammenlægning med If. Men hvad sker der så efter, at ledelsernes arbejde med at høste synergier er tilendebragt om nogle år? Vil der komme skærpet konkurrence med pres på forsikringspriserne? Næppe, vurderer finansanalytiker Per Grønborg.

Konkurrencemæssigt skal man ikke forvente, at de kommende tre giganter på det danske forsikringsmarked vil kaste sig ud i en priskrig med lavere forsikringspriser til følge. Undtagelsen kan blive industrisegmentet, hvor det synes sandsynligt, at den nye koncern, bestående af Topdanmark og If, bliver markedsleder inden for de kommende år.

Jeg har ikke stor tiltro til, at ledelserne vil begynde at konkurrere på priser for at kapre markedsandele. I hvert fald ikke de første to-tre år, hvor både Trygs ledelse, Alm. Brands ledelse og den nye Sampo-ledelse i Topdanmark vil fokusere på at gøre forretningerne mere lønsomme gennem effektiviseringer. Sampo har historisk haft markant mere fokus på lønsomhed end vækst. Men eksempelvis Topdanmark indledte for to år siden en priskrig på motorforsikringer.

Ny konkurrence i industrisegmentet

Markedsandelen for de tre største spillere øges fra 54 pct. til 60 pct, da If P&C’s nuværende markedsandel vil blive lagt oven i Topdanmarks markedsandel. Da 49 pct. af If P&C’s danske præmieindtægter kommer fra industrisegmentet, er der reelt kun 3 procentpoint af Ifs markedsandel, der har overlap med Topdanmarks forretning. Topdanmark startede nemlig en udfasning af sin industri-eksponering for 15 år siden.

Konkurrencestyrelsen har nu i et par år arbejdet på en redegørelse om konkurrenceforholdene på privatkundemarkedet for skadesforsikring. Et marked, der er præget af meget høj rentabilitet. I min seneste analyse af forsikringsmarkedet påviste jeg, at afkastet af den ”rigtige” egenkapital kan skønnes til over 60 pct. for Tryg og Topdanmark, og for Alm Brand over 40 pct.

Til gengæld synes priskonkurrencen under overfladen at være yderst skarp. I min artikel fra november 2023 skrev jeg, at privatkunderne kan finde betydeligt skarpere priser, ofte hos alternative varemærker som f.eks. FDM forsikring, der er ejet af Tryg. Så Konkurrencestyrelsen er på en svær opgave, Ja, rentabiliteten er skyhøj, også set i forhold til det europæiske forsikringsmarked. Men priskonkurrence kunne være intens, hvis forbrugerne gad at bruge 10 minutter på at tjekke f.eks. prisportalen forsikringsguiden.dk, som giver en glimrende transparens i markedet. For Konkurrencestyrelsen bliver det ikke en let nød at knække både at være objektiv og samtidig at skulle levere en politisk acceptabel konklusion.

Vi så det også med rapporten om konkurrencen på bankmarkedet, hvor man skulle være selektiv for at drage klare konklusioner. Kan forbrugerne forvente at få fordel af fusionen? Prismæssig er svaret umiddelbart nej. Synergierne signaleres klart at skulle komme aktionærerne til gode.

Følger en priscyklus

Det var det samme signal, der kom fra Tryg efter købet af Trygg Hansa, og da Alm. Brand købte Codan.

Spørgsmålet er, hvor meget mersalgssynergierne kommer til at betyde for villigheden for at gå på kompromis med prisen. Man skal bare huske, at If P&C siden sin dannelse i 1999 har været kendt for at være yderst disciplineret, det vil sige, at man har afgivet markedsandele, når priserne har været under pres, og genvundet dem igen, når priscyklussen vendte. En priscyklus, der er meget afdæmpet på de nordiske markeder på grund af den generelle prisdisciplin.

Spørgsmålet er, om bl.a. Tryg fremadrettet vil få lige så frit spil til at sælge forsikringer til markant lavere priser i deres nichebrands, f.eks. FDM. Eller om vi vil se Topdanmark gå hårdere til stålet. Noget selskabet påbegyndte allerede i starten af 2022, hvor jeg i en rapport udgivet at SEB skrev, at Topdanmark tilsyneladende havde indledt en priskrig på motorforsikring.

Jeg adresserer samme tema i en tidligere artikel. Så reelt er status quo det mest sandsynlige på prissiden, når vi taler privatmarkedet. En anden vigtig byggeklods, som kan få betydning for den fremtidige priskonkurrence, er billigere digitalt salg og distribution af forsikringer, frem for den omkostningstunge direkte kundekontakt.

Digital distribution har være et tema i en del år. Men det er noget, der er gået noget langsommere i Danmark end i det øvrige Norden. Her vil Topdanmark sandsynligvis få et boost fra den nordiske ledelse. Spørgsmålet er, om kunderne er klar til at fravælge den personlige betjening.

Topdanmark sælger i dag 3 pct. elektronisk, mens If P&C er på 20 pct. i Danmark. Selvbetjening ved skader har været et større fokusområde i Danmark end ved nysalg af forsikringer. Også her vil der sandsynligvis ske en acceleration. Men igen, kunder skal godvilligt følge med. De er for profitable blot at tabe på gulvet.

For industrimarkedet, som er de allerstørste virksomheder, skal vi til gengæld forvente, at den nuværende If P&C-portefølje kommer til at vokse, og at den nye koncern på et tidspunkt bliver markedsleder i industrisegmentet synes sandsynligt.

Industriforsikring kræver, for at være rentabelt, typisk, at man kan holde relativt store risici for egen regning – noget Topdanmark fravalgte for over 10 år siden. Tryg har ligeledes droslet sin appetit på industriforsikring lidt ned, mens Alm. Brand umiddelbart efter købet af Codan synes meget forhippet på også at vokse i alle segmenter, også industri.

De signaler hører vi ikke længere fra Alm. Brand. Det er nok fair at gætte på, at realiteterne har indhentet Alm. Brand: Det krævet stor volumen og en solid risikovillighed at være i dette marked.

Allerede i dag har If P&C en præmievolumen i Danmark svarende til 55 pct. af Trygs pan-nordiske corporate-forretning, og If P&C’s pan-nordiske industriforretning er mere end dobbelt så stor som Trygs. Så det store spørgsmål er, om de store konkurrenter vil overlade denne forretning til Topdanmark/If, eller om de vil begynde at udfordre den mulige dominans på dette forretningssegment.

Topdanmarks aktionærer tager 80 pct. af synergierne

Sampo lagde et bud ind på Topdanmark. Umiddelbart overraskende, og derfor steg aktien godt 20 pct. Men ikke overraskende i det store langsigtede billede. Det har mange ventet på, siden det forrige tilbud bragte Sampos ejerandel op på 41 pct. i 2016, hvorefter Topdanmarks aktietilbagekøb, kombineret med yderligere opkøb i markedet, bragte Sampos aktieandel til 49 pct. i andet kvartal 2017. Topdanmark blev konsolideret som et datterselskab i Sampo fra fjerde kvartal 2017.

Konkurrencemyndighederne og EU godkendte faktisk Sampos kontrollerende indflydelse så tidligt som i 2013, hvorefter man konkurrencemæssigt har betragtet Topdanmark og If P&C som én virksomhed.

Hvad skal Topdanmarks aktionærer synes om prisen? Sampo oplyser, baseret på konsensusdata, at man betaler 13,0x gange den forventede 2025-indtjening i Topdanmark, tillagt forventede synergier på 95 mio. euro. Modregner vi amortiseringen af det immaterielle kundeaktiv fra Oona, falder multiplen til 12,8x. Tryg handler til sammenligning til 16,4x, og modregner vi amortisering af immaterielle kundeaktiver, falder den til 13,9x. I en analyse for nylig beskrev jeg, hvorfor man bør se bort fra disse amortiseringer.

Først skal vi dykke ned i, hvordan Sampo når frem til 13,0x 2025-indtjeningen tillagt synergier. Det er væsentligt at notere, at Sampo her godskriver minoritetsaktionærerne hele synergien på 95 mio. euro, hvilket synes fair, da Sampo alene kan høste disse synergier ved at købe de udestående godt 50 pct. af aktierne. Synergierne løfter den forventede proforma-EPS for 2025 fra 16,58 kr. til 28,36 kr. – et løft på hele 71 pct, men kun for de aktier, Sampo køber – ikke for dem, de allerede ejer.

Hvis referencepunktet er Trygs værdiansættelse, går ca. 80 pct. af synergierne til Topdanmarks minoritetsaktionærer, mens Sampo-aktionærerne alene får 20 pct. af værdien af synergierne.

Stadig fortæller Sampo, at en handel vil øge EPS i Sampo med 6 pct., men her skal man være opmærksom på, at Sampo indregner et aktietilbagekøb og eventuel tvangsindløsning på i alt 800 mio. euro. Man oplyser, at disse transaktioner bidrager med to tredjedele af EPS-forøgelsen i Sampo. Selve opkøbet af Topdanmark bidrager således med beskedne 2 pct. EPS-forøgelse til Sampos aktionærer. Der ligner en god deal for minoritetsaktionærerne i Topdanmark. Elastikken er spændt til tæt på bristepunktet.

Per Grønborg